白酒行业：刺激政策修渠引水，估值修复拨云见月

核心观点

• 政策加码推动估值修复：近期多项刺激政策密集发布，包括流动性支持、资本市场工具创设、经济逆周期调节等，有望沿风险偏好修复→入市资金修复→基本面修复路径对股市产生积极传导，白酒行业作为早周期品种，估值有望率先修复。
• 估值底部先于盈利确认：当前情形与2014年相似，行业估值有望先于盈利确认底部拐点，随后盈利二阶导改善将进一步强化板块情绪支撑。
• 估值修复路径：预计业绩稳定的白马标的将首先站稳DCF框架下的15xPE；伴随经济刺激政策渐进，盈利预期修复有望推动白马标的实现跨年估值切换；乐观情形下，业绩保持行业领先的白酒标的，估值有望再次切回PEG定价框架。

关键数据

• 白酒板块PE变化：2022年以来，白酒行业（剔除茅台）当年PE从25~30倍压缩至10~15倍。
• 流动性改善对比：2014年7月券商两融业务放松；2024年9月提出设立支持股票市场的货币工具等。
• 业绩预期变化：以山西汾酒为例，2021~2024年期间对2025年的盈利预测从160~170亿区间下修至150亿出头，下修幅度约10%。

研究结论

• 行业周期底部渐进：2024年中秋国庆、2025年春节将是白酒动销集中承压的2个旺季，盈利预期有望于25春节前后筑底企稳。
• 投资建议：推荐估值对风险偏好敏感、估值修复空间较大的泸州老窖、贵州茅台，关注珍酒李渡；推荐业绩增长能见度较高的山西汾酒、五粮液、迎驾贡酒。
• 风险提示：消费修复不及预期风险、行业竞争加剧风险。