2025年医药投资策略报告：拨云见月，关注新的增长变量

——2025年医药投资策略报告 华安证券研究所分析师：谭国超(S0010521120002)，邮箱：tangc@hazq.com分析师：李昌幸(S0010522070002)，邮箱：licx@hazq.com分析师：李婵(S0010523120002)，邮箱：lichan@hazq.com分析师：陈珈蔚(S0010524030001)，邮箱：chenjw@hazq.com分析师：钱琨(S0010524110002)，邮箱：qiankun@hazq.com分析师：杨馥瑗(S0010524080001)，邮箱：yangfuyuan@hazq.com联系人：任婉莹(S0010123060034)华安证券研究所 2024Q3业绩总结：创新产品持续放量、出海业务稳定 u医药整体Q3业绩低于预期，主要考量是23Q3低基数从而市场预期较高，此外就是反腐情况下医院的运营并没有完全恢复。医疗设备、耗材、部分医疗服务公司业绩miss，多家白马公司低于预期。 u医疗服务相对稳定，但是扩张暂缓；医疗消费整体表现一般；医疗设备国内大幅下滑，迈瑞、联影等国内业绩下滑，医疗设备采购需要新动力；医疗耗材相对稳定，集采的影响陆续淡化；海外业务，不仅仅是CMO、还是海外的产品销售，均是超市场预期，出海成为新标配；药品板块整体稳定，创新品种持续放量。 投资策略：紧跟政策带动的边际改善、适当寻求医药硬科技 n新的变化：•资本市场变化：鼓励回购/增持、鼓励并购，资本市场成为重要的工具。 •经济政策端：鼓励消费、发债支持设备更新/采购等。•国际形势：美国大选落地带来国际形势变化可能影响出口。 投资思路：u医疗硬科技：硬设备/硬耗材/创新药，迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、华大智造、亚辉龙等；惠泰医疗、迈 普医学等；泽璟制药、新诺威、恒瑞医药、康方生物、科伦药业、绿叶制药、艾迪药业等；u医疗消费：眼科、口腔、体检、医美等，医疗服务（爱尔眼科、通策医疗、美年健康、固生堂、普瑞眼科等）、中药OTC（同仁堂、云南白药、华润三九、东阿阿胶、马应龙、贵州三力等）、家用器械（可孚医疗、三诺生物、鱼跃医疗等）；u出海（海外业务占比相对较高）：迈瑞医疗、新产业、美好医疗、怡和嘉业、安杰思、南微医学、九安医疗、科兴制药、亿帆医药、君实生物、康哲药业、凯莱英、康龙化成、药康生物、甘李药业等；u大国央企医药企业做大做强：天士力、中国医药、重药控股、环球医疗、华润三九、国药控股等标的。 目录 1.医药行业和资金状况：基金持续减配医药，总体业绩具备改善空间 2.各医药细分行业的业绩观察：具备创新属性产品放量显著，消费不及预期 3.投资建议：寻求新变量的医药投资机会 4.风险提示 生物医药行业基金持仓持续回调 •2024Q3，全部公募基金对医药板块的持仓持续回调。2024Q3，全部公募基金重仓持股中，医药股持仓占比为9.66%，环比下降0.22个百分点。 •全公募基金重仓持股中，对医药生物行业的持仓占比于2020Q2出现最高位为18.23%，2024年三季度，全公募基金的医药仓位持续回调。2007-2024Q3年度全部公募基金医药股持仓占比 资料来源：wind、华安证券研究所 2021Q1-2024Q3全公募基金重仓医药——二级子行业持仓分布 •全公募基金重仓医药——申万二级子行业持仓分布分析 •2021年Q1-2024年Q3，医疗器械、化学制药、医疗服务等子行业持仓比例相对较高，而中药Ⅱ和医药商业的持仓比例较稳；2024Q3，医疗服务、化学制药持仓占比环比上升，医疗器械、生物制品、中药Ⅱ持仓占比环比下滑。 2024Q3公募基金子行业医药持仓：大部分子行业持仓环比持续下降 •全部公募基金重仓持股的医药二级行业仓位分析：医疗器械、生物制品、中药Ⅱ行业持仓下滑显著，化学制药、医疗服务行业持仓提升显著。 •2024Q3，全公募基金重仓持股的医药二级子行业的持仓占比为：化学制药2.94%（环比+0.31pct）、医疗器械2.72%（环比-0.52pct）、医疗服务1.99%（环比+0.47pct）、生物制品0.99%（环比-0.18pct）、中药Ⅱ0.77%（环比-0.26pct）、医药商业0.24%（环比-0.04pct）。2024Q3 & Q2全部公募基金重仓持股的医药仓位分析 2024Q3公募基金医药持仓个股分析 •2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值排名前十的医药股为：恒瑞医药（373.70亿元）、迈瑞医疗（365.60亿元）、药明康德（193.60亿元）、爱尔眼科（124.69亿元）、泰格医药（109.35亿元）、联影医疗（104.96亿元）、科伦药业（83.26亿元）、惠泰医疗（68.38亿元）、康龙化成（63.19亿元）、百济神州-U（59.15亿元）。 2024Q3公募基金医药持仓个股分析 •2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值环比增加前十的医药股为：恒瑞医药（+113.44亿元）、药明康德（+70.95亿元）、爱尔眼科（+48.24亿元）、康龙化成（+44.02亿元）、泰格医药（+35.92亿元）、百济神州-U（+31.99亿元）、联影医疗（+20.84亿元）、爱博医疗（+17.73亿元）、泽璟制药-U（+16.77亿元）、凯莱英（+16.24亿元）。 •2024Q3公募基金重仓医药个股持股总市值环比减少前十的医药股为：迈瑞医疗（-49.34亿元）、诺泰生物（-17.06亿元）、兴齐眼药（-16.65亿元）、乐普医疗（-12.78亿元）、派林生物（-10.72亿元）、片仔癀（-9.63亿元）、上海医药（-8.57亿元）、海吉亚医疗（-8.02亿元）、鱼跃医疗（-7.98亿元）、博瑞医药（-7.30亿元）。 医药生物板块：整体收入规模较23年同期维持稳定，利润端略下降 截至2024年10月31日，A股医药企业发布了2024年三季度报告： •根据申万行业分类，2024年Q1-Q3医药生物板块，营业总收入为18641亿元，同比下降0.07%，归母净利润为1422亿元，同比下降7.28%，扣非归母净利润为1298亿元，同比下降2.40%。 •单季度来看，2024Q3，营业收入为6048亿元，同比增长0.56%，归母净利润为397亿元，同比下降17.27%，扣非归母净利润为351亿元，同比下降12.25%。 医药生物Ⅱ：医药商业收入占比较大，化学制药利润占比较大 •医药生物Ⅱ：医药商业收入占比持续近半，化学制药利润占比近1/4。24年Q1-Q3医药商业收入7680亿元，占比41.20%，24年Q3医药商业收入达2537亿元，占医药生物板块收入41.94%，保持稳定；此外，化学制药24年Q1-Q3收入4136亿元，占比22.19%，24年Q1-Q3利润为371亿元，占医药生物板块利润26.08%；其它板块来看，2024年Q1-Q3较2024年Q3单季度，中药Ⅱ板块收入（24年Q1-Q3为14.52%，Q3为13.52%）和利润（24年Q1-Q3为21.01%，Q3为19.27%）占比有所收缩，生物制品板块利润（24年Q1-Q3为9.83%，Q3为11.88%）占比有所增长，医疗器械和生物制品基本维持稳定。 华安研究•拓展投资价值 细分板块：化学制药业绩较23年同期有所改善，其余板块有所回调 •从申万医药生物二级分类细分板块来看，化学制药前三季度收入和利润均较23年同期有所改善，24Q1-Q3收入为4136亿元，同比增长+5.39%，24Q3为1324亿元，同比增长5.46%，维持增长；利润端，24Q1-Q3归母净利润为371亿元，同比增长36.08%，24Q3为94亿元，同比增长-5.11%，有所下滑。 •其余板块：收入端，24Q1-Q3来看，医药商业（+1.50%）和医疗器械（1.19%）较23年基本持平；中药Ⅱ（-3.15%）、生物制品（-16.49%）和医疗服务（-5.21%）均有回调；利润端，24Q1-Q3归母净利润生物制品（-32.47%）和医疗服务（-32.04%）较23年回调较多，中药Ⅱ（-9.28%）、医药商业（-8.95%）和医疗器械（-7.54%）有所回调。 华安研究•拓展投资价值 2024年Q1-Q3医药生物板块收入和收入增速TOP10企业梳理 •医药生物板块中，2024年Q1-Q3营业收入TOP10医药生物企业中，前三季度，有8家企业同比维持增长，九州通（-0.82%）和国药一致（-0.21%）收入规模基本维持稳定；2024年Q1-Q3营业收入增速TOP10医药生物企业中，24Q1-Q3收入规模超过10亿的企业有四家，分别为百利天恒（56.63亿，同比+1399.22%）、艾力斯（25.33亿，同比+87.97%）、诺泰生物（12.52亿，同比+76.50%）和圣湘生物（10.33亿，同比+63.24%）。 医药生物板块：24年Q1-Q3研发费用增速放缓，销售费用投放减少 •医药生物板块销售费用和研发费用：2024年Q1-Q3研发费用增长有所放缓，销售费用投入开始减少。 •根据申万行业分类，2024年Q1-Q3医药生物板块，研发费用为854亿元，同比增长2.14%，销售费用为2415亿元，同比下降4.37%。 医药生物板块销售费用率优化显著，化学制药板块持续下降 •2019-2024Q1-Q3医药生物板块整体销售费用率呈现下降趋势，从2019年的16.86%下降至2024Q1-Q3的12.96%，下降了3.90个百分点。细分板块来看，化学制药、中药Ⅱ和生物制品，销售费用率较高，均处于15%-30%区间波动，化学制药和中药Ⅱ费用持续优化，化学制药板块从19年26.89%下降至24Q1-Q3的19.24%，下降了7.65个百分点；中药Ⅱ从19年的25.55%下降至24Q1-Q3的21.11%，下降了4.44个百分点，生物制品板块费用率持续波动，2024Q1-Q3为21.36%。 医药生物板块研发费用率持续上升，生物制品研发投入加大 •2019-2024Q1-Q3医药生物板块整体研发费用率呈现上升趋势，从2019年的3.40%增长至2024Q1-Q3的4.58%，增长了1.18个百分点。细分板块来看，化学制药、生物制品增长较多，化学制药研发费用率从2019年的7.32%增长到2024Q1-Q3的10.15%，增长了2.83个百分点；生物制品研发费用率从2019年的7.92%增长到2024Q1-Q3的11.85%，增长了3.93个百分点。 华安研究•拓展投资价值 2024年Q1-Q3医药生物板块研发费用和销售费用TOP10企业梳理 •医药生物板块中，2024年Q1-Q3研发费用金额TOP10企业中，有7家企业研发费用投入同比维持增长，有5家企业研发费用率同比增长，分别是恒瑞医药、上海医药、长春高新、联影医疗、人福医药；2024年Q1-Q3销售费用金额TOP10企业中，有4家企业同比下降，有7家企业销售费用率同比下降，分别是上海医药、复星医药、百济神州、恒瑞医药、华润三九、华东医药、白云山。 华安研究•拓展投资价值 2024年Q1-Q3医药生物板块总市值TOP30收入和利润情况企业梳理 •医药生物板块中，2024年Q1-Q3总市值TOP30的企业中，有22家企业Q1-Q3营业收入同比维持增长，其中超过10%的企业有8家，分别是恒瑞医药、百济神州、片仔癀、百利天恒、新产业、东阿阿胶、海思科、信立泰；有16家企业Q1-Q3归母净利润同比维持增长，其中Q1-Q3同比增长超过20%的企业有6家，分别是恒瑞医药、华润三九、科伦药业、康龙化成、东阿阿胶、海思科。 2024年Q1-Q3医药生物板块总市值TOP30收入和利润情况企业梳理 总市值TOP30医药生物企业各季度收入和利润增长情况梳理（续上） 目录 1.医药行业和资金状况：基金持续减配医药，总体业绩具备改善空间 2.各医药细分行业的业绩观察：具备创新属性产品放量显著，消费不及预期 3.投资建议：寻