汽车零部件出海先行者，持续高分红兼具成长潜力

（1）“进窄门，行远路”，汽车储能业务领先供应商，全球产能布局已趋完善。亚普股份自成立以来深耕汽车储能系统赛道，汽车油箱业务长期保持全球第三、国内第一的市场地位。公司生产了中国第一只塑料油箱，也是中国最早“走出去”的汽车零部件企业之一，已在全球4大洲11个国家建立了25个生产基地和7个工程技术中心，近年来公司营收规模保持80亿元以上，海外营收占比常年维持在40%上下。 （2）成长驱动力来自于核心产品单价提升及海外业务扩张。公司具备深厚的技术储备和优质的客户资源，目前覆盖大众、奥迪、通用等众多国际汽车厂商和一汽、上汽、长安等国内汽车厂商。公司研发了具备世界先进水平的两片式油箱吹塑工艺YNTF ® 产品，曾有力推动营收及业绩增长。伴随单价更高、适配混动汽车同时采用Y-EMTS技术的混动燃油系统在未来一段时间集中量产、交付，有望带动公司客户结构迭代、优化，并对冲国内传统燃油车销售下滑带来的不利影响。 当前全球汽车市场除中国外电气化趋势放缓，公司具备全球产能调配能力，已将国内富余产能向新兴市场转移，静待海外业务放量，公司“出海”战略有望进入二次收获期。此外，公司积极实施产品组合与差异化策略，为未来转型储备动能，新开辟电池包壳体、储氢系统、热管理等业务多点开花。 （3）具备持续高分红潜力。公司自2018年上市以来坚持连续分红，2018-2023年累计实施现金分红额达16.42亿元，派息融资比2.35，平均分红率61.1%。公司近年来经营性现金流量净额与资本开支之差逐渐走阔，货币资金储备越来越丰厚，2024中达21.00亿元，资产负债率自2019年以来明显下降，预期未来资本开支规模可控，以上因素支撑公司继续维持较大分红比例。 盈利预测及投资建议 盈利预测和财务指标 1亚普股份——汽车储能系统领先供应商，全球布局日臻完善 1.1公司深耕汽车燃油储能赛道，国内市占率第一 公司自成立以来专注汽车储能领域，生产了我国第一只塑料油箱。公司前身扬州汽车塑料件制造公司成立于1988年，最早为上海大众乘用车桑塔纳B2型轿车做塑料油箱开发。公司2005年向印度ZAAPL公司转让油箱技术协议，成为中国第一家也是唯一一家输出油箱制造技术的自主品牌企业，并由此逐步开启全球化业务布局。公司传统主营业务是燃油储能系统，客户覆盖大众、奥迪、通用等众多国际汽车厂商和一汽、上汽、长安等国内汽车厂商以及新能源造车新势力品牌，长期保持全球第三、国内第一的市场地位。2022年公司成立热管理事业部，开始构建“储能业务+热管理系统”双主业发展格局。 图表1：亚普股份发展历程 股权结构集中稳定，前两大股东合计持股比例近80%，有利高效决策。公司实际控制人为国家开发投资集团有限公司，是中央企业中唯一的投资控股公司。截至2024年中期报告，公司第一大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例49.25%，第二大股东为华域汽车系统股份有限公司，持股比例29.76%。前两大股东均为国有法人，合计持股比例79.01%。 图表2：公司股权结构（截至2024年中期报告） 股权激励绑定核心团队。公司于2020年实施股权激励计划，向公司董事、中高级管理人员及核心技术（业务）人员共计265人授予限制性股票423.05万股。股权激励的考核办法体现了公司长期稳健发展的信心，且有利于激励员工工作积极性，完善公司治理结构，确保公司发展与股东利益最大化。 1.2营收利润稳定，海外属地化配套生产已成规模 公司营收规模稳定。总体来看，公司营业收入波动中保持稳定，2018年上市当年为78.49亿元，2023年为85.83亿元，CAGR为+1.8%。其中2020年、2021年受疫情对供应链扰动的影响，公司国内、海外生产基地先后短暂停产，营收同比增速分别为-3.05%、-9.05%，2022年起公司经营逐步恢复正常，营收同比增速回正。2024上半年按实现营收38.52亿元，同比略降2.48%，主要系汽车行业价格战带来的年降压力所致。 从产品结构看，汽车油箱是公司绝对核心产品。公司自成立以来，一直致力于汽车塑料油箱的研发、生产、销售，2018-2022年，油箱业务营收占比保持在90%以上，2023-2024H1，油箱业务营收占比超过95%。公司近年来在新业务方面也取得积极进展，热管理系统、电池包壳体、燃料电池储氢系统等产品逐步开始贡献营收，但规模较小，仍处起步培育阶段。 图表3：公司营业收入及同比增速 图表4：公司营业收入结构 利润端：2020-2023年公司归母净利润总体保持稳定，其中2023年实现归母净利润4.66亿元，同比-6.95%，主要原因系子公司亚普美国于2020年取得的薪酬保障计划（PPP）贷款受到所在国监管部门追溯调查，公司以贷款本金及测算利息确认负债1120.07万美元，折算人民币7933.15万元计入非经常损益。如果不考虑上述当期非经常损益发生额，则2023年公司实现归母净利润5.45亿元，同比+8.85%。 盈利能力：2018年至2024H1公司毛利率中枢维持在15%左右，公司采购物料主要为高密度聚乙烯等原材料和燃油泵配套件，虽然2020年会计准则变更将运输费从销售费用调整计入营业成本项目，对毛利率水平有一定拖累，但聚乙烯价格处于相对低位得以对冲，当年公司整体毛利率同比略有提升。公司净利率变化趋势与毛利率基本相近，2018年至2023年，公司净利润率变化区间为4.55%-6.66%,2024H1净利率为7.14%，较上年同期+0.30pct。 图表5：公司归母净利润及同比增速 图表6：公司毛利率及净利率 重视费用管控，期间费用率稳中略降：2018年至2023年，公司期间费用率从9.60%下降至7.80%，2024H1进一步下降至7.61%。其中2020年期间费用率同比-1.39pct，主要原因是会计准则变更导致当年销售费用率下降。公司持续加大研发投入强度，特别重视新业务的研发投入，研发费用率从2018年的3.11%稳步提升至2023年的3.82%。公司近年财务费用率保持相对较低水平。 图表7：聚乙烯现货价格（元/吨） 图表8：公司期间费用率 亚普股份是国内最早“走出去”的汽车零部件企业之一。公司早在1988年就为上汽大众生产的乘用车做配套，经过多年发展已形成广泛的客户布局，客户全面涵盖德系、美系、日系、法系及自主品牌，并通过中外合资汽车公司介入其全球车型的平台化开发，进一步取得拓展国外市场的机会。 由于汽车油箱异形、空腔的构型设计特点，通过海路运输的运效比较低，为满足客户需求，缩短运输半径，提升响应速度，公司2008年在印度建立第一个海外生产基地，由此拉开全球属地化生产能力建设的序幕。目前，公司已在全球4大洲11个国家建立了25个生产基地和7个工程技术中心，其中海外生产基地布局在美国、印度、捷克、墨西哥、巴西、俄罗斯和乌兹别克斯坦7个国家。 图表9：公司全球生产及研发能力分布 海外营收占比四成，全球产能灵活调配。公司一方面巩固国内业务基本盘，不断拓展新的自主品牌客户，另一方面依托全球布局优势和品牌影响力，大力拓展海外业务和市场。2020年至2024H1，海外营收占比稳定在40%左右。 从全球产能分布上看，截至2023年年报，公司国内、海外油箱设计产能分别为1310、630万只，实际产能分别为1135、540万只，产能利用率分别为72.70%、62.15%。对公司而言，燃油系统业务未来在海外增长空间依然较大，海外业务营收规模及业绩贡献占比有望持续提升。公司正逐步将国内富余产能转移到印度、墨西哥等新兴经济体的海外子公司，并在美国、巴西、捷克等子公司分别部署多条自动化生产线，优化全球产能布局、提升智能化制造水平。 图表10：公司海外营收占比情况 图表11：公司海外工厂产能及利用率（截至2023年底） 2成长驱动力：核心产品单价提升与海外市场持续挖潜 2.1法规升级驱动油箱单价提升 汽车塑料油箱是车辆上储存和输出燃油的功能部件，具有防止燃油回抽，防范漏油，抗冲击，耐腐蚀，低渗透，低噪音，耐火烧等特点，是汽车上重要的安全部件。加油管是输入燃油的功能部件，具有燃油加注，防止回抽的功能，具有抗冲击，耐腐蚀，低渗透，耐火烧等特点，也是汽车上重要的安全部件。 汽车油箱的生产工艺和所用材料经过若干技术迭代，总体而言大致可以分为两个阶段： 1）金属油箱阶段。金属油箱是以冷轧钢板、铝合金为材料制造的油箱，其特点是体积较大、结构简单、成型容易、模具成本相对较低； 2）塑料油箱阶段。塑料油箱采用高密度聚乙烯做基材，成型方便，外形能充分满足车身底盘布置需求，相对金属油箱还具有安全性高、重量轻、耐腐蚀、耐冲击等优点。随着汽车工业的发展，基本型乘用车中塑料油箱的市占率逐年提高。 图表12：汽车油箱系统组成示意图 图表13：汽车油箱车身布置示意图 蒸发排放法规升级推动油箱产品技术迭代、价值提升。不同区域的蒸发排放法规差异直接 图表14：亚普股份两片式油箱吹塑工艺YNTF ® 示意图 图表15：采用Y-EMTS技术的混动燃油系统加强结构 导致设计和产品差异，世界各国或经济体先后在不同市场领域内实施了控制汽车蒸发排放指标的法规。我国目前正在实施《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》标准即“国六“排放法规，与美国LEVⅡ的要求类似，整车蒸发排放限值为700毫克/天，相比上一阶段（即“国五”）排放法规的2000毫克/天有明显加严。目前“国七”排放标准草案正在广泛征求意见，预计未来发布实施后也将对蒸发排放限值继续加严。亚普股份于2013年研发出两片式型坯油箱吹塑工艺YNTF ® ，可以实现阀管、支架、Baffle等零件内置，通过减少油箱开口和吹塑过程零件内置技术实现低排放目标，目前商业化应用已比较成熟、普遍。 此外，插电式混合动力汽车（含增程式汽车）可以在较长时间内使用纯电驱动，发动机长时间不工作，导致碳罐无法得到及时脱附，为了保障燃油蒸汽不会排入大气，通常选择将燃油蒸汽密闭在燃油箱内，油箱内会有较高压力，因此插电式混合动力汽车（含增程式汽车）一般使用金属油箱或者带有加强结构的塑料油箱。公司历时5年时间成功开发出可用于插电式混合动力汽车、采用Y-EMTS技术的混动燃油系统，借助内置立柱、复合材料、金属箍等增强结构满足插电式混动汽车油箱的机械性能要求。 通过公司历年油箱业务营业收入及油箱销量数据计算单只油箱销售单价，可以看出2018年公司油箱销售单价为708.5元/只，2019年为873.6元/只，2020年进一步提升至889.7元/只，分析主要原因是受益于国六排放标准于2019年逐步开始在部分省市和全国范围实施，公司单价较高的新产品YNTF ® 两片式油箱出货量快速增加。2021年至2023年，油箱单价分别为851.6/855.0/846.1元/只，较2020年高点有所回落，我们认为主要是国内汽车市场价格战带来的年降压力所致。 混动汽车崛起是公司客户结构优化转型的契机，为公司带来结构性增长机会。当前各大车企纷纷加大在插电式混合动力领域的投入，插混汽车市场呈现供需两旺格局，2022年、2023年及2024年1-7月分别实现国内零售142.1万台、259.3万台和208.4万台，同比增速分别为160.7%、82.5%和71.6%，均高于同期纯电动汽车销量增速。亚普股份研发的适配于插混汽车（含增程式）、采用Y-EMTS技术的混动燃油系统，结构工艺较传统燃油系统更为复杂，单件价格也高于传统燃油系统。2024年上半年，公司共获得多家自主品牌客户新能源混动项目20多个，创历史新高，生命周期预计将为公司带来700万只新产品销量。随着采用Y-EMTS技术 图表16：公司近年油箱销量（万只）及单价（元/只） 图表17：中国插电式混合动力乘用车零售销量及增速 的混动燃油系统在未来一段时间量产、交付，对产品销售单价、公司业绩提升的促进有望复刻YNTF ® 技术应用量产之初的轨迹。 2.2海外纯电动步伐放缓，“出海”战略将迎二次收获期 公司全球