核心观点与投资逻辑
1. 高分红策略
- 中国有色矿业作为中国有色矿业集团旗下主力公司，贡献了集团约66%-70%的净利润。
- 集团整体资产负债率较高，而上市公司平台资产负债率相对可控，因此高分红具有现实必要性。
- 公司铜矿资产成本主要来自刚果金，成本相对较低，盈利能力良好，为高分红提供长远可持续性。
2. 成长性分析
- 公司矿产铜产量稳步提升，目前达到16-17万吨水平。
- 未来增长点包括铅笔西东南矿体等现有矿山的扩产，以及集团公司旗下DZ和刚果金两个矿铜矿（约10多万吨产量）的注入预期。
- 主要增量项目集中在2025-2028年，预计合计新增产量13万吨，将使铜金属产量从16万吨提升至近30万吨，中期成长性显著。
3. 业务与产能
- 公司聚焦于同产业链垂直综合服务，包括开采、选矿、湿法冶炼和销售，业务主要集中在非洲赞比亚和刚果金。
- 核心矿山包括赞比亚的棕色非洲和中色卢安夏、刚果金的刚波夫矿业，截至2024年2月，铜资源量703万吨，探明和控制口径472万吨。
- 自有矿山铜产量年均增长率约20%，预计2024-2026年产量将达17万吨和20万吨。
- 扩产项目包括刚果金刚波夫西矿体（2025年底投产，2.5万吨产能）、刚果金刚波夫蒙塞萨矿体和中色卢安夏28号竖井项目（2027年投产，2万吨和4万吨产能），棕色非洲铅笔西东南矿体（2028年投产，4.6万吨产能）。
4. 成本与盈利能力
- 自有矿山产粗铜和阳极铜单位成本约5000美元/吨，产业级铜单位成本约3600元/吨。
- 盈利能力在同行业领先，充分受益于铜价上涨。
- 铜冶炼业务已成为赞比亚和刚果金少数拥有湿法冶炼产能的公司，主要冶炼企业包括卢阿卢阿拉巴铜冶炼、棕色华西马本德等。
- 硫酸业务受益于刚果金供需紧张和价格溢价，即使TCRC不景气，盈利能力仍较强。
5. 分红情况
- 公司自2006年以来已实施9次分红，平均股利支付率27%，近年来逐步提升，2020-2023年稳定在40%区间。
- 考虑到公司持续成长，预计未来分红比例仍将维持高位。
6. 研究结论
- 公司聚焦非洲地区的同产业链垂直综合业务，资源禀赋优异，持续扩张自有铜矿产能，冶炼自给率有望提升。
- 预计2024-2026年归母净利润分别为3.4亿、3.8亿和4.5亿美元，2027年估值约7倍。
- 综合成长潜力和分红意愿，当前股价位置可更积极。
