聚烯烃四季度行情展望：《秋潮初涌，冬流渐退》

2024年9月24日 四季度需求修复进程或相对波折，节奏上或是前高后低 需求端：四季度聚烯烃需求修复进程或相对波折 2024年下半年聚烯烃表需增长明显放缓，1-8月PE和PP表需增速分别为2.7%和1.9%。需求有三个拖累因素，一是地方基建项目；二是地产后周期产品；三是劳动密集型产品的出口。需求支撑因素有三，一是中央项目基建；二是必选消费品；三是资本/技术密集型产品的出口。 四季度聚烯烃需求修复进程或相对波折，考虑到去年年底的基数问题，年底PE和PP表需增速或分别为1.3%和1.7%。在金九银十和以旧换新政策的影响下，节奏上或是前高后低。有利的是，随着财政支出加快，基建需求或小幅上行；以旧换新政策或给耐用品消费带来短期支撑；美国降息周期的开启将利好美国地产市场，拉动中国家电出口。不利的是，虽然近期降准降息、降低房贷利率、降低二套房首付比例的等政策出台，但总体上撬动的增量需求或比较有限，私人部门主动举债、支出意愿较低等需求端的问题难以解决，地产相关需求在长期或仍是下滑的格局；经济新旧能动转换中，供给侧结构性的问题不但抑制未来的投资，也将在长周期内抑制消费增速。图表：下半年聚烯烃表需增长放缓 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，卓创资讯，东证衍生品研究院 基建：电力相关投资较高 电线电缆占到PE总需求的6%： •电线电缆投资维持强劲，提升PE电线电缆料需求：受益于中央财政发力(1-7月中央政府的财政支出增速为9.3% )，电力热力的生产和供应业1-8月的累计增速为30%，在高基数上维持高增长。从国家能源局的口径来看，1-7月电网基本建设投资完成额同比增长达到了19.2%，拉动电线电缆需求。 基建：管材需求不及预期 PE管材需求约占到PE总需求的10%左右： •专项债发行偏慢拖累管材需求：城市给排水管属于由地方政府负责，上半年化债的影响加之土地财政退坡，1-7月地方政府的财政支出增速仅为1.5%，同期内地方政府债基建相关支出同比下滑34%，PE管材产量下滑7%。 资料来源：Wind 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind 基建：财政发力下，四季度电线电缆、管材等需求增长将提速 财政发力之下，四季度电线电缆、管材等需求将得到提振 •下半年电线电缆和管材需求增速将进一步提升：今年专项债发行的高峰预计在8-11月，随着财政支出的增加，基建增速有望提升，因此电线电缆和管材需求增速有望在四季度进一步提升。不过当前新增专项债一般化、再融资化的现象逐渐凸显，即使基建增速上升，其幅度也不宜高估。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 制造业：四个观察维度 对于制造业，我们主要观察四个维度：一是工业增加值，表征生产的快慢，可反映聚烯烃下游对粒子消耗量的变化；二是投资增速，表征聚烯烃下游产能的变化，也可以看出聚烯烃需求结构的变化；三是产能利用率，反映着下游供需格局；四是库存周期。 在制造业的40多个行业中，与聚烯烃相关的主要有6个行业，大体分为两类：一类为“橡胶和塑料制品业”，直接代表着聚烯烃下游加工企业；另一类为塑料加工企业的品牌方或甲方，如电气制造业、食品制造行业、汽车制造业等。 制造业：聚烯烃下游生产增速放缓，“以价换量”现象突出 三季度，耐用品消费的走弱拖累了生产端：电气和汽车等耐用品的生产增速从三季度开始放缓，外需的强劲难以抵消内需带来的拖累；食品、饮料的生产增速相对稳定。 聚烯烃下游价格传导依旧不畅：三季度以来，大部分下游的出厂价格的跌幅进一步扩大，意味着聚烯烃下游的供应能力还是要强于需求，利润总额增长的背后更多的是以价换量。 制造业：聚烯烃需求弹性在提升，一次性消费品远好于耐用品 聚烯烃需求向上的空间在提升，一次性消费品远好于耐用品：食品、饮料行业投资热潮仍在延续；三季度开始，受利润下滑的影响，耐用品相关的电器机械及器材制造业、汽车制造业的投资增速开始回落。 制造业：供给侧的结构性的问题也将抑制消费 聚烯烃下游产能利用率仍然偏低：食品制造业产能利用率不足70%，供需格局较为失衡。雪上加霜的是，今年该行业投资增长达到了26%，这不但加剧了产能过剩的问题、造成下游对原料价格接受能力下降，也将抑制未来的投资。 供给侧的结构性问题也将抑制消费：从表观上看，消费的低迷来自工资增速下降带来的悲观预期；从长期视角来看，产业转型升级、新旧动能切换的长期因素导致传统就业岗位减少，由此带来明显的摩擦性失业压力，对消费产生抑制。 制造业：聚烯烃下游已走出去库周期，但补库力度偏弱 聚烯烃下游行业已走出去库周期：在出口的带动下，聚烯烃下游已开启了补库周期，存货普遍触底回升；从微观角度来看，聚烯烃下游原料库存也已企稳回升。但回升幅度较低，补库力度较弱。 后续补库力度可能仍然偏弱：开启补库周期要需求拐点和预期拐点的先后驱动。需求方面，从过去的十年经验来看，中国的库存周期主要受地产投资和出口驱动。美国开启了降息周期，边际上利于中国的出口需求，但从利率传导到中国出口尚需时日；国内政策对地产仅是托而不举。预期方面，经济结构转型仍在进行时，7月政治局会议也表明下半年宏观政策方向将会保有相当的定力，预期的转变也较难。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 地产：低竣工对家电汽车内需的负面影响在三季度显现 对于地产,我们更关注竣工端的增速：竣工后对应着聚烯烃的耐用品消费，此类注塑类产品约占到聚烯烃总需求的13%。 在地产低竣工、居民收入增速承压的背景下，家电和汽车等耐用品的内需从6月开始下滑： •从商品零售上来看，家电、建材、家具的零售在极度集体转弱，汽车内需延续二季度的颓势，拖累整体产量。 8月家电、音响零售由负转正，产量也有所改善，“依旧换新”政策效果需持续观察。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 地产：耐用品消费刺激政策效用的持续性有待观察 政策在托举耐用品消费：7月的政治局会议表明扩大内需政策的重心转向了民生与消费，表现在中央政府直接加杠杆补贴需求侧，例如3000亿超长期特别国债用于支持大规模设备更新和消费品以旧换新，部分商品补贴力度高达15-20%。 经济转型带来的阵痛难以避免，耐用品消费刺激政策效用的持续性可能有限：未来中国发展的思路是通过增加有效供给来撬动有效需求，去地产化、地产行业转型升级的格局仍将持续。在产业转型升级、新旧动能切换的过程中，传统就业岗位减少、摩擦性失业压力或持续，这将对耐用品消费带来较大的抑制。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 消费：非耐用品消费或依旧维持强劲，但向上高度有限 非耐用品占聚烯烃需求的一半左右，居民必选消费的韧性支撑着聚烯烃需求： •23年后餐饮收入持续高于商品零售，一次性消费品好于耐用品。餐饮的火爆不单单代表着PP薄壁注塑、HDPE膜等打包需求的增长，更代表居民对于饮食相关消费表现出的明显偏好，拉动着聚烯烃一次性消费品需求。•从商品零售的角度：粮油食品、烟酒饮料等必选消费品持续亮眼，各分项均高于社零整体增速，带动包装需求。非耐用品消费或依旧维持强劲，但向上高度有限：房市的低迷、房价的下降、存量房贷利率下调使得地产对消费的挤出效应在减轻；但消费时间、收入增速和就业率限制下，非耐用品需求向上空间比较有限。 资料来源：Wind,东证衍生品研究院（当月同比） 出口：外需延续强势，支撑着聚烯烃需求 三季度出口延续高增： •技术、资本密集型相关产品出口在高基数上高增长：8月，汽车出口金额增速达到了33%；家电出口金额增速达到12%。•劳动密集型相关产品出口表现较弱：玩具、箱包、灯具、塑料制品、家具近期下滑较大。 出口：出口结构正在转型升级，制裁影响较为边际 中国的出口正在转型升级，资本密集、技术密集型产品表现好于劳动密集型产品： •欧美的制裁的确对中国电动车出口影响较为边际：1-8月中国对欧盟纯电动车出口下滑了-12%，但2023年出口到欧美电动车占到中国汽车出口的13%左右，影响较为边际。南美和亚洲的增长有效的弥补了欧美市场的损失。 •劳动密集型产品受贸易保护主义和产业链转移的影响较大，这或是更长期的影响因素。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 出口：外需依旧稳定，“衰退交易”并不等于现实中的经济衰退 金融层面的“衰退交易”并不等于现实中的经济衰退：从高频数据来看，目前尚无证据显示全球贸易环境有实质性变化。 聚烯烃层面，美国需求仍然稳定：北美1-8月PE内销同比增长5.1%，库存水平也较为健康。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：ACC，东证衍生品研究院 出口：美国经济韧性犹存 在货币紧缩的环境下，美国经济的韧性一方面来自金融条件的宽松: •金融对实体经济的影响渠道是通过各个金融变量对居民部门支出和企业部门投资决策的传导而建立的：美联储金融条件指数（FCI-G）是用以衡量金融状况是收紧还是宽松的一个综合性指标，也可以用来总结金融状况的变化如何与下一年的实际GDP增长相关联。•随着美股走强以及房价上涨对财富效应的增加，美国金融条件在2023年底实质性的进入了宽松，带动了新订单以及进口增长：2023年年初以来，抵押贷款利率和美元指数从高位回落，美国金融条件开始由紧缩转向宽松，并在三季度进一步走强。 资料来源：Fed，Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Fed 出口：美国降息周期的开启利好国内家电出口 美国降息周期的开启利好美国地产市场，也将拉动中国家电出口: •次贷危机后，美国房地产在供给收缩下开始了去库的周期，居民资产负债表也逐步修复：目前自住房空置率和租房空置率已处于历史上的极低水平，美国居民的杠杆率也回落至21世纪初的位置。在此背景下，新冠疫情大幅提升了美国居民购房的偏好，加之千禧之年的所对应的婴儿潮群体已进入了购房的年龄，美国房地产进入了景气周期。 •美国降息周期已开启，利好国内家电出口：房地产市场景气度和利率往往呈现负相关关系，美联储降息周期开启有利于美国房地产成交量的回升，也将拉动中国家电的出口。但美国利率的降低到中国家电出口的增长，传导时间可能较长。 资料来源：Bloomberg,Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind 资料来源：Wind 四季度国内PE供应压力有限注意新增产能对预期的压制 PE：四季度产能投放较为集中 四季度新增产能较为集中，01合约上PE新增产能为135万吨/年，约拉动中国4%的PE产能增长：万华25万吨/年LDPE预计10月倒开车，其裂解装置预计明年投放，实际产量增量有限；天津南港预计11月开始，内蒙宝丰预计10-11月开车；裕龙石化的产能投放大幅延迟，一期装置或延迟至2024年底投产，实际供应量或兑现到2025年。 注意预期层面对远期合约的压制：去年年底市场开始交易L2405合约前国内PE无新增产能，12月价格一路上行，而今年市场有可能提前交易裕龙石化、埃克森美孚惠州、内蒙宝丰二期在明年上半年的投产，L2505合约在年底或从预期层面上承压。 PE：四季度国内PE开工前低后高，供应压力相对温和 1-8月国内PE产量增速仅为0.6%：1-8月国内新增产能较少，炼油利润的低迷也降低了PE装置负荷 四季度国内PE开工前低后高，供应压力相对温和： •10月计划内检修较为集中：10月中旬华泰盛富、中韩石化、福建联合等装置集中检修。投产空窗期内，低压和线性供应有望收紧。•四季度成本端对PE开工的限制将减弱：全球终端需求的增长难以消化炼能扩张带来的供应增量，四季度原油价格运行区间或在70-80美金/桶。在此价格区间内，油制PE开工或不受利润的限制。•国内供应压力集中在年底，但力度相对较低：随着天气的转冷，11-12月PE开工负荷将被动提升。但去年四季度