甲醇四季度行情展望——《冬意渐浓寒意生》

甲醇四季度行情展望——《冬意渐浓寒意生》 2024年9月27日 三季度行情回顾：宏观和基本面双重施压 三季度行情回顾：宏观和基本面双重施压 宏观层面衰退交占据上风：•7月初：中美经济数据的不断走弱，市场开始交易全球经济衰退的预期。7月底政治局会议后，市场交易国内增量政策空间有限。 •8月下旬：美联储多个官员表现出鸽派的态度，多项经济数据也缓解了市场对经济衰退的担忧。•8月底：中国经济数据再度下滑，美国制造业PMI和非农数据也不及预期，衰退交易再度升温。•9月下旬：美联储降息50个基点，国内货币和金融刺激政策超预期集中释放，商品整体走强。 供需层面上，内地和港口双双累库：•港口：在经历了5-6月的负反亏后，随着甲醇到港量和港口库存的回升，MTO的利润逐渐修复。7月下旬开始华东MTO开工逐步回归， 但在8-9月开工回升的过程中，甲醇加速到港，港口库存快速攀升，港口基差承压。•内地：上游在7月集中检修后，8月开工快速上行，达到历史最高水平；而需求远不及预期，进入旺季后内地累库速度反而加快。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 金九银十下，内地需求不及预期 内地旺季需求不及预期 金九银十旺季的预期落空：进入旺季后，国内甲醇供应达到历史最高水平，但甲醇价格的一路下跌使得下游主动降低原料库存水平，西北库存上升较快。市场上货源充分下，贸易商和上游抢踩踏式出货，西北价格快速下跌。 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 国内供应：产能增量有限，但存量装置供应弹性较高 国内产能增量有限： •2024年1-9月中国新增的可外放的甲醇产能仅有25万吨/年：在1.07亿吨/年的产能基数下显得微不足道，对供应的影响十分有限。•四季度约有325万吨/年的甲醇产能有待投放，但作为化工用途且可流通的产能仅有50万吨/年：内蒙宝丰220万吨/年的甲醇和100万吨烯烃预期11月投产，预计外采少量甲醇作为开车原料。 国内供应：产能增量有限，但存量装置供应弹性较高 利润的驱动下，国内存量装置开工大幅回升，1-9月国内供应增速达到10%：2024年1-8月煤制甲醇利润明显好于去年同期，加之大部分装置在去年8-9月才恢复开工，导致今年检修不多，国内煤制甲醇存量装置开工率大幅回升，国内产量在9月达到了历史最高位。 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院 国内供应：短期煤制甲醇或出现负反馈，但供应压力依旧较大 四季度国内供应压力边际降低，但压力依旧较大，全年国内供应增速或在7.5%： •煤制甲醇企业或将出现亏损停车：目前西北库存水平较高，西北甲醇开工率也在历史较高水平，国庆假期之后内地库存压力或进一步增加。而内蒙煤制甲醇利润已经在盈亏平衡的位置，节后生产利润或继续压缩，倒逼边际装置停车降负。•11-12月国内供应压力仍然较大：随着天气的转冷，北方煤制甲醇企业开工率将被动抬升，虽然天然气制甲醇企业会因限气而停车，但今年天然气制甲醇产量低于往年同期，所带来的供应减量较低。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 需求：非烯烃需求的增长未能赶上国内供应增长 烯烃需求低增长的背景下，传统需求和新兴需求的增长未能赶上国内供应增长，1-9月总需求增速为7%，其中： •MTO/CTO需求低增长：2024年1-9月国内MTO/CTO无新增产能，且相比于国内供应，内地MTO/CTO开工向上的空间较低，需求增速仅为4%；•非烯烃需求增速较高，但未能匹配国内供应增量：2024年传统下游和新兴下游的产能快速增长，1-9月非烯烃需求增速达到了12%。但随着经济的走弱加之去年的高基数，7月非烯烃需求增速开始放缓。•国内产量和非烯烃需求大致代表内地的供需情况：与去年同期截然相反的是，1-9月供应增量明显高于国内供应增量，内地市场承压。 资料来源：卓创资讯，隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院（醋酸、MTBE、甲醛、二甲醚、BDO、碳酸二甲酯和DMF对甲醇需求的加总） 需求：非烯烃需求的增长未能赶上国内供应增长 2024年中国甲醇的需求增量预计达到650多万吨，理想状态下对甲醇需求的拉动将达到7%，保守预估下对甲醇需求拉动为2%。目前已投产的非烯烃下游对甲醇需求的理论增量为302万吨/年。 需求：非烯烃需求的拖累主要来自MTBE和甲醛 虽然下游新增产能较高，但下半年国内经济修复动能放缓，甲醇非烯烃下游的需求增速随之下滑： •若看7类非烯烃下游近期对需求拉动的比例，下半年醋酸、MTBE和甲醛的需求增速下滑较快： 醋酸：8月醋酸生产企业集中检修，9月醋酸开工已回归，需求暂时变化不大。MTBE：中国新能源汽车的产量已占汽车总产量的44%，下半年汽油表观消费量大幅下滑，MTBE出口量也大幅回落；成品油需求的下滑不但影响MTBE需求，也边际上降低了炼厂甲醇制氢需求。和锂电池电解液相关的DMC需求增长未能抵消MTBE需求的下滑。甲醛：1-8月国内房地产竣工端增速为-22.5%，建筑装潢零售额在3月进入负增长，家具零售额增速在7月转负。甲醛、有机硅等需求因此承压。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：卓创资讯，东证衍生品研究院（计算口径：该下游的当月需求增速乘以当月该下游在这7类非烯烃需求的占比） 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 需求：四季度甲醇需求增速或继续下滑 四季度MTO/CTO在高基数下无法带来需求增量(除了一体化的宝丰)；非烯烃下游的需求增速或持续下滑，全年需求增速或下滑至5.0%： •甲醛和有机硅等地产后周期需求或仍是下滑的格局：虽然近期政策频出，但私人部门主动举债、支出意愿较低等需求端的问题难以解决，且地产链条较长，地产相关需求在四季度或仍是下滑的格局。•能源转型是长期趋势，MTBE需求长期承压：根据我们测算，一辆燃油车在其寿命内约消耗1.33吨MTBE，约等于消耗0.48吨甲醇；而一辆电动车中的电解液对甲醇的拉动仅为0.16吨。•BDO、醋酸需求增速或也将由盛转衰：目前二者需求相对稳定，但居民消费动能在放缓，产业链也在向海外的转移，加之去年的高基数，5月开始纺服需求增速进入负增长，纺服需求的下滑或逐渐通过氨纶—BDO—甲醇、涤纶—PTA—醋酸—甲醇这两个产业链传导到甲醇需求上。 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 四季度港口逐渐转向平衡 非伊供应下滑，1-9月甲醇进口减量 非伊供应的减量下，1-9月中国甲醇到港量同比下滑6.5%： •1-9月非伊货源到港量下滑-33%：海外需求的回暖加之上半年南美和北美较高的检修，1-9月海外甲醇价格远高于中国，非伊对中国出口的青睐度下滑，非伊货源到港量在三季度进一步降低。 •1-9月伊朗货源到港量同比增长25%：7月伊朗开工回升，发货量明显增加，8-9月伊朗货集中到港。 资料来源：华瑞资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：华瑞资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 MTO开工和甲醇到港节奏上的错配导致三季度港口的大幅累库 1-9月华东MTO的需求增长了11.6%，华东MTO需求增长并不低： •三季度华东港口的大幅累库源于MTO开工和甲醇到港节奏上的错配：华东MTO在经历了5-6月的负反亏后，随着甲醇到港量和港口库存的回升，MTO的利润逐渐修复，7月下旬开始华东MTO开工逐步回归，但在8-9月开工回升的过程中，甲醇加速到港，港口库存快速攀升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：隆众资讯，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 四季度海外的供应能力提升，但到港增量可能有限 2024年海外新增产能主要在美国：美国180万吨/年的梅塞尼斯—Geismar3#装置8月已投产；马来西亚180万吨装置推迟至四季度。伊朗165万吨/年的Dena Petrochemical甲醇装置推迟至年底，实际产量将兑现到2025年。 四季度海外的供应能力提升，但到港增量可能有限 四季度非伊货源来中国的意愿或仍然较低，预计10-12月甲醇到港量或在115-125万吨/月，全年进口增速或下滑至-7%： •非伊检修量或已在6月达峰：南美和北美50%的装置在上半年已经历过较长的检修，四季度开工再度大幅下滑的概率不大。•非伊货源来中国的意愿仍然较低：海外需求仍然有韧性，欧洲甲醇开工也有所下滑，欧美甲醇和中国的价差攀升至高位。•伊朗货10月到港量略有下滑：8-9月伊朗船货集中到港，部分伊朗装置因高库存短停，部分因故降负，10月伊朗货到港边际下滑，11-12月或再度回升。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：华瑞资讯，卓创资讯，东证衍生品研究院 四季度港口逐渐转向平衡 •MTO利润尚可，高开工或维持较长时间，给港口带来支撑：甲醇制PP利润已经较高，华东港口MTO乙烯下游大部分为乙二醇，目前乙二醇低库存下，甲醇制乙二醇的理论生产利润偏高，且四季度乙二醇供应增量有限，将给MTO利润带来支撑。 •四季度华东港口或逐步去库，不过难以形成缺货：若四季度华东MTO维持高开工、到港量10月下滑、11-12月再度回升、传统下游消费量小幅下滑，四季度华东港口将转为去库。不过华东基差走强的高度可能有限，一方面季度末时绝对库存水平较为中性；另一方面，内地供需的疲弱也使其有补充港口的能力。 投资建议&风险提示 投资建议 四季度甲醇基本面表现的或较为分化： •内地压力较大：目前内地上游处于高库存、高开工的状态，传统需求和新兴需求增长不及预期。国庆节后，上游库存压力进一步增加，利润收缩下，边际装置或有停车降负的可能。供应弹性大于需求弹性的背景下，需求决定边际定价，上游的负反馈对价格影响或更多的是托而不举。随着冬季的来临，11-12月内地开工被动上升，在甲醛、MTBE、有机硅需求增速下滑的背景下，纺服需求的下滑或也将通过醋酸和BDO传导甲醇需求上，内地供需压力或进一步加大。 •港口逐渐转向平衡：四季度甲醇进口的增量可能有限，MTO利润相对较好之下，MTO或维持较高的开工，港口四季度或是去库的格局。 单边价格或偏弱震荡：目前甲醇单边价格跟随宏观情绪波动，内地的疲弱反映在不断走弱的1-5价差上。随着情绪的退坡，内地库存或将成为市场的主要矛盾，其对价格影响或再次显现；虽然港口是去库的格局，但若无意外发生，季度末时绝对库存水平较为中性，并且内地供需的疲弱也使其有补充港口的能力。 月间套利：在内地成为市场的主要矛盾下，MA1-5价差或持续受到压制，且1-5价差在过去7年的10月份均为反套，或是提前交易旺季的褪去。 跨品种套利：考虑到MTO较高的开工以及现实情况中MTO较高的利润，01合约上PP-3*MA价差以压缩为主。不过10月PP检修较多，整体头寸或是先强后弱。 风险提示：海外利率路径波动，天然气价格上升导致海外装着开工波动上升 分析师承诺&免责声明 分析师承诺 孙诗白 本人具有中国期货业协会授予的期货执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由上海东证期货有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司已取得期货投资咨询业务资格，投资咨询业务资格：证监许可【2011】1454号。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整