南华期货白糖2026年度展望——糖华初谢 甘霖再涌

——糖华初谢甘霖再涌 边舒扬投资咨询证号：Z0012647联系邮箱：bianshuyang@nawaa.com投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12⽉19⽇ 第一章：观点概要 2025年白糖市场整体走出一波熊市行情，可以拆分为四个阶段，郑糖波动大致区间5100-6200元/吨，原糖波动区间在14-20美分/磅。市场主要围绕24/25年度印度糖供应变化、出口，中国进口糖浆及预混粉限制，中国糖供应变化，以及25/26年度巴西估产、印度、泰国估产变化展开。 展望2026年，市场的关注重点将围绕印度食糖出口、印度乙醇压榨量、泰国出口节奏、中国国产糖供应节奏、中国进口节奏、巴西新榨季天气及开榨情况。整体看，随着亚洲地区集体开榨，供应压力由预期转为现实，导致内外糖价成本崩塌，市场存在跌破成本价位10%的可能性，因此国内糖价的价格下沿可能达到4700-4800一带，海外市场价格下限可能会打到13.68美分。 SR2605合约价格波动区间：4700-5300，整体结构呈现震荡下跌。 风险提示：如原糖价格偏低印度可能延缓出口；进口糖浆及预混粉如若进一步趋严将对下方存在支撑。 第二章：行情回顾 2025年白糖市场整体走出一波熊市行情，可以拆分为四个阶段，郑糖波动大致区间5100-6200元/吨，原糖波动区间在14-20美分/磅。 第一阶段，春节后至4月初 郑糖从5700元上涨至6200元，国际原糖从16.6美分跌至19.6美分（期间一度跌回至18美分，最终重新回至20美分）。本轮价格上涨的主要原因来自于以下几个方面： 1）印度官方公布出口100万吨的食糖配额靴子落地，且随着时间推移出口可能不及预期； 2）印度24/25榨季减产高于预期；3）巴西25/26榨季天气偏干，可能存在减产；4）国内压榨进度快于往年，国产糖消费加速，产销两旺；5）国内进口糖和糖浆及预混粉进口缩量。 第二阶段，4月份至6月中旬 郑糖从6200元下跌至5600元，国际原糖从19.6美分跌至16.2美分。本轮价格上涨的主要原因来自于以下 几个方面： 1）巴西25/26榨季开榨，尽管前期压榨偏少，但制糖比偏高，且有小幅增产预期； 2）印度季风雨提前到来，季风雨丰沛，预期将有明显恢复性增产； 3）泰国可能将实现恢复性增产，多家机构预估能够增加15%-30%。 第三阶段，7月份震荡反弹。 郑糖从5500元上涨至5700元，国际原糖一度从16.2美分涨至17.6美分，但随后回落，整体涨跌弱势内盘。本轮价格波动的主要原因来自于以下几个方面： 1）我国6月进口数据不及预期，7月进口糖实际到港可能偏低，加工糖集中生产推迟至8-9月； 2）巴西乙醇价格反弹抑制糖厂制糖比持续攀升，甘蔗分流至乙醇； 3）巴西中南部降雨影响甘蔗收割进度，市场担忧短期出口节奏放缓。 第四阶段，8-12月震荡走低 郑糖从5730元一度跌至5200元，国际原糖从17.2美分跌至14美分，随后后15美分徘徊。本轮价格波动的主要原因来自于以下几个方面： 1）巴西中南部8月制糖比高达55%，食糖产量同比大增17.3%，创历史高位，最终巴西产量同比超去年，对全球造成极大供应压力； 2）印度季风雨提前达到后，持续风调雨顺，增产从预期走向现实； 3）泰国风调雨顺，叠加甘蔗种植面积增加，给于市场较大供应压力； 4）我国两广蔗区遭遇台风天，但因为种植面积增加，以及损失没有非常大，最终仍实现增产。 第三章：核心关注要点 1、供应压力最大的时间节点在哪里？价格会跌到哪里？ 2、印度何时能够出口，是否会有出口补贴？ 3、泰国蔗价会改变来年多少种植面积，会成为糖价转折的契机吗？ 4、巴西新榨季制糖比会达到多少？巴西能够调节多少供应？ 3.1中国25/26榨季确定性增产 3.1.1结转库存有多少？ 24/25榨季我国产糖达到1116.21万吨，对于国内施加了比较大的供应压力，不过由于前期进口糖浆被限制，叠加进口糖进口速度缓慢，前5个月国产糖销量为历史同期最快水平。但进入三季度以后，随着进口糖陆续到港，叠加糖浆与预混粉的再度增量流入，国产糖去库速度放缓。根据糖协数据预测，截至9月底，24/25榨季结转库存63万吨，高于去年同期35.72万吨。 3.1.225/26榨季我国糖产量有多少？ 25/26榨季，根据11月初全国糖会糖协预估，全国食糖产量将达到1156万吨，较上榨季增产39万吨。依据如下： 25/26榨季，预计广西种植面积达到近10年峰值，2025年种植面积将达到1135万亩，相比上榨季增加11万亩，估算新榨季产糖670万吨，较上榨季增产23.5万吨。云南种植面积较上年增3-5%，预计种植面积（含境外）432-440万亩，同比增加18.12万吨。甜菜糖方面面积均有所增长。考虑到天气差异，内蒙古和新疆甜菜糖产量分别为70万吨、76万吨，新疆同比下降5.42万吨，内蒙上升3.65万吨。广东9月-10月遭遇连续台风影响，受甘蔗倒伏影响，总产量下降至60万吨，同比下降5.42万吨。 3.1.325/26榨季进口糖会有多少？ 2025年截至11月底，全国累计进口食糖344万吨，同比减少52万吨。24/25榨季截至9月底累计进口食糖461.89万吨，同比减少13.11万吨。整体看，进口呈现前少后多的现象，这主要是前期配额外进口利润不佳导致进口整体以配额内进口为主。进入5月后配额外出现进口利润，整体进口量同比大幅增加。 2025年10-11月我国进口糖118万吨，同比仍有增加11万吨。不过随着12月以来国产糖价格大幅下挫，以及来年我国进口配额尚未发放，且当阶段处于巴西糖供应淡季，预计整个一季度进口量会有明显萎缩。 因此，我们预计25/26榨季我国进口食糖数量可能会低于24/25榨季，暂且预估进口量为450万吨。后续我们会根据实际情况进行调整。 3.1.425/26榨季糖浆及预混粉会进一步减少吗？ 由于我国进口采取配额制度，配额内关税进口每年固定为194.5万吨，但大多数为国企可进，中小企业比较难拿到配额，而配额外进口关税高达50%，在没有利润的情况下无法进口。因此不少中小企业采取进口糖浆或预混粉来满足生产与消费。 其中，糖浆（基础糖及糖浆）的税则号为1702.90，预混粉（深加工糖制品）的税则号是2106.906。在1702.90项下，东盟国家（如泰国、越南）进口适用0关税，仅需缴纳13%增值税，非东盟国家进口适用30%最惠国待遇或80%普通税率。在2106.906项下，2025年起最惠国税率从12%上调至20%，旨在抑制低价糖浆进口，保护国内糖业。 2024年1-8月我国进口糖浆及预混粉73.43万吨，同比减少71.67万吨。24/25榨季截至8月，我国进口糖浆及预混粉137.35万吨，同比减少49.39万吨。除了受2106.906项关税上调影响外，2024年12月10日起暂停受理泰国糖浆及预混粉的新企业注册申请，并暂停已注册企业于该日期后启运产品的进口申报。而在2025年3月14日起，暂停了越南糖浆及预混粉的进口申报。由于泰国和越南是糖浆及预混粉流入国内的主要国家，因此导致今年上半年糖浆及预混粉进口量削减。不过其他东盟国家有显著增加，如马来西亚、老挝、缅甸等。此外，泰方提交合规企业名单申请豁免后，也有少部分企业恢复了出口。 根据我们的计算得出，24/25榨季糖浆及预混粉折糖量达到了116.02万吨，这一数据低于23/24榨季，与22/23榨季基本持平。 根据当前进口政策与进口节奏看，25/26榨季我国进口糖浆及预混粉的数量仍有进一步下降空间的，但仍可能保持一定水准，暂时预估进口折糖量为100万吨。后续会根据实际情况进行修正。 3.2巴西26/27榨季会因为拉尼娜减产吗？ 3.2.1历史最高制糖比引发巴西25/26榨季增产 25/26榨季巴西中南部截至11月底，累计入榨甘蔗5.92266亿吨，较去年同期减少1159.4万吨，降幅1.92%。甘蔗ATR为138.33kg/吨，较去年同期的141.87kg/吨减少3.54kg/吨；累计制糖比为51.12%，较去年同期的48.34%增加2.78%；累计产乙醇295.34亿升，较去年同期的312.3亿升减少16.96亿升，同比降幅达5.43%；累计产糖量为3990.4万吨，较去年同期的3945.8万吨增加44.6万吨，同比增幅达1.13%。根据Unica数据预估的25/26榨季甘蔗总量为6.1亿吨计算，2025年9月至2025年3月还剩2.165亿吨甘蔗可供压榨，根据模型推测巴西中南部还能够生产90万吨食糖。因此最终巴西中南部产量为4080万吨左右。 3.2.2拉尼娜对巴西25/26榨季影响多大？ 26/27榨季虽然还没有开始，但我们关注到手拉尼娜状态影响，巴西中南部整体的降水低于历史均值。2025年10月赤道中东部太平洋已经进入拉尼娜状态，预计持续至2026年初，随后转为中性状态。根据世界气象组织（WMO）预测，2025年12月至2026年2月拉尼娜阈值被超过的概率为55%，但形成完整拉尼娜事件的概率较低。 历史规律显示，拉尼娜通常导致巴西南部降水减少，中南部干旱风险上升，可能影响甘蔗等作物生长。2025年12月预测显示，巴西中南部降水量可能减少50%，叠加局部40℃高温，加剧土壤水分蒸发。不过，当前拉尼娜强度较弱，且2026年1-3月将转为中性，可能削弱对巴西的干旱冲击。 乐观预计背景下，巴西产量可能达到4250万吨，这主要基于印度出口受限，全球供应缺口需要巴西去填充的情况。而悲观请看，如若拉尼娜确实对巴西甘蔗造成影响，最终产量可能仅为3850万吨。中性情况看，巴西产量将维持在4100万吨左右的水平。 3.2.3巴西后续会出口多少糖？ 截至11月底，巴西25/26榨季已经出口2196.17万吨，同比下降2.2%。12月前两周巴西已经出口了160.08万吨，日均16.01万吨，按照当前日均水平及圣诞假期影响，预计全月巴西出口340万吨。根据季节性规律，1-2月为南半球雨季，港口装运效率下降，日均出口量通常较12月下滑15%-20%，若日均出口降至13-14万吨，两个月合计出口量约为590万吨。3月甘蔗压榨基本结束，出口以库存消耗为主，参考历史情况看，预计出口在260万吨左右。因此12月至次年3月，巴西可能会出口1190万吨左右。 对于26/27榨季，巴西的出口主要取决于巴西产量情况以及全球供需情况。如若在4250万吨的丰产情况下，巴西出口可能会达到3480万吨，而在3850万吨的减产背景下，巴西出口可能仅为2890万吨。中性条件下，巴西出口可能为3200万吨。 3.3印度供应压力如何兑现？ 3.3.1印度25/26榨季会产多少糖？ 2025年5月26日，西南季风登陆孟买，较往年提前两周以上，创75年来最早记录。印度气象局确认季风降雨量显著高于正常水平。从降水分布看，6月至9月季风雨期间，印度大部降水较为充沛（偏离20%以内属于正常值），其中马哈拉施特拉邦邦的马拉斯瓦达降水高于均值26%，卡纳塔克邦的北卡纳塔克降水高于正常值44%。 印度糖业和生物能源制造商协会（ISMA）于2025年11月4日发布首次预估数据，期预计该榨季食糖总产量了（未计入用于生产乙醇的量）预计为3435万吨，若计入预计用于生产乙醇的340万吨食糖，该榨季食糖净产量预计为3095万吨。基于2025年10月第三周拍摄的季风季后全印度卫星影像，预计2025/26榨季印度全国甘蔗种植面积约为573.5万公顷，较2024/25榨季的571.1万公顷实现小幅增长。 3.3.2印度25/26榨季会出口多少糖？ 印度的糖出口计划由政府制定，但出口多少糖主要还是取决于当年的食糖产量。如果25/26榨季印度糖产量如期生产3095万吨食糖，考虑到24/25榨季结转库存528.4万吨，因此25/26榨季印度食糖供应量为3623.4万吨，假设印度国内食糖消费量为2840万吨，则印度剩余食糖库存为7