IPO专题：新股精要—国内高温及高性能合金领军企业上大股份

公司核心看点及IPO发行募投：（1）公司是国内高温及高性能合金领军企业，在高返回比再生高温合金制备和关键战略材料进口替代方面实现重大突破，推动国家关键战略材料自主可控。公司产品谱系不断拓宽，成为中国航发等多个军工集团下属单位核心材料供应商。（2）本次公开发行股票数量为9296.6667万股，发行后总股本为37186.6667万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为25%。公司募投项目拟投入募集资金总额12.50亿元。 本次募投项目的实施将扩大公司现有产能，完善公司产品结构，提升公司研发能力，巩固和扩大公司的竞争优势。 主营业务分析：公司高温合金及高性能合金产品谱系不断拓宽，部分附加值较高的高品质特种不锈钢产品批量供货，民品及军品市场客户均持续开拓，2021~2023年业绩快速增长，营收及归母净利润复合增速分别达49.33%和47.64%。公司毛利率基本保持平稳，高温及高性能合金产品因市场壁垒较高而高于其他产品。公司期间费用率基本稳定，研发费用明显提升。 行业发展及竞争格局：我国高温合金需求量迅速增长，预计2026年市场规模超300亿。国内企业实现从无到有的相关技术突破，但进口依存度仍有近50%，国产替代是必然趋势。高温合金及高性能合金行业国内外竞争格局稳定，海外高温合金产业寡头垄断，国内相关生产企业头部集中。 可比公司估值情况：公司所在行业“C33金属制品业”近一个月（截至2024年9月20日）静态市盈率为19.97倍。根据招股意向书披露 ， 选择A股上市公司钢研高纳 （300034.SZ）、 图南股份（300855.SZ）、西部超导（688122.SH）、隆达股份（688231.SH）、广大特材（688186.SH）作为同行业可比公司。截至2024年9月20日，可比公司对应2023年平均PE（LYR）为30.43倍，对应2024和2025年Wind一致预测平均PE分别为22.25倍和16.71倍。 风险提示：1）军品市场开发的风险；2）原材料价格波动及供给短缺的风险。 1.上大股份：国内高温及高性能合金领军企业 公司是国内高温及高性能合金领军企业，在高返回比再生高温合金制备和关键战略材料进口替代方面实现重大突破，推动国家关键战略材料自主可控。公司专注高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的研发生产，致力于追赶我国以高温合金为代表的特种合金材料与发达国家存在的较大差距，在高返回比再生高温合金制备和关键战略材料进口替代方面已实现重大突破。在高返回比再生高温合金制备方面，公司突破传统全新料特种合金材料制备方式，创新性地打造了高返回比再生高温合金制备工艺路线，填补了该领域国内技术的空白，打破了以美国为代表的发达国家在该领域的技术垄断，是国内唯一掌握高温合金返回料再生应用技术，并形成产业化、通过发动机试车考核的企业。以GH4169牌号高温合金为例，公司使用约70%的同牌号返回料作为原材料进行冶炼生产，相较于传统使用纯金属料的生产方式可降低生产成本约30%。目前，GH4169大规格锻棒件及某型航空发动机叶片用GH4169小规格棒材已在国内某主力型号航空发动机上实现批产供货。在关键战略材料进口替代方面，公司针对高端装备领域严重依赖进口的特种合金材料需求，持续开展新工艺、新产品研发，不断拓展产品维度，高温合金、超高强合金、超高纯不锈钢及高品质特种不锈钢部分牌号产品的技术水平已达到国内领先、国际先进，实现国家关键战略材料自主可控。目前，公司GH6159、GH4141、GH4738等牌号高温合金已实现了进口替代，并已深入参与我国重点研制的新一代高温合金材料的预研工作。 公司产品谱系不断拓宽，成为中国航发等多个军工集团下属单位核心材料供应商。公司立足军用领域，抢占高端民用产品市场，产品谱系不断拓宽，为满足不同领域客户的定制化需求，不断拓展产品维度。目前，公司已经具备开发生产400余个特种合金牌号规格产品的技术和能力，其中高温合金牌号超过80个，为航空航天、在核工程、石油化工等多领域客户提供产品。 4388762 目前，公司已与多家大型军工集团下属单位及民品龙头企业开展了项目合作，成为中国航发集团、航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团、中国船舶集团、兵器工业集团等军工集团下属单位核心材料供应商；与东方汽轮机、哈尔滨汽轮机、无锡透平、派克新材、久立特材、武进不锈等国内知名企业及单位建立了长期供货关系。 2.主营业务分析及前五大客户 公司高温合金及高性能合金产品谱系不断拓宽，部分附加值较高的高品质特种不锈钢产品批量供货，民品及军品市场客户均持续开拓，2021~2023年业绩快速增长，营收及归母净利润复合增速分别达49.33%和47.64%。公司主营业务收入主要为高温及高性能合金、高品质特种不锈钢等特种合金产品的销售收入。2021~2023年，公司营业收入分别为91244.60万元、128554.86万元和203463.90万元，营收复合增速达49.33%；归母净利润分别为6918.13万元、10706.50万元和15080.53万元，净利润复合增速达47.64%。近几年来，公司开展产品结构优化，在燃气轮机及汽轮机、核工程、光伏生产设备等高端制造领域开展产品研发和客户开拓，率先研制并交付核电用超高纯不锈钢TP316H、321系列、Cu4Nb系列等多型新产品，民品结构得到进一步优化。公司军品客户主要分布于航空航天、燃气轮机及汽轮机等领域。自2016年公司获得军品科研生产资质以来，公司大力开拓军品市场，为航空工业集团、中国航发、中国船舶集团、兵器工业集团等军工集团及哈尔滨汽轮机、东方汽轮机、无锡透平等军品客户销售高温合金、超高强合金、超高纯不锈钢等产品，军品订单持续增加，收入规模逐年攀升，成为公司收入增长的重要动力。1）高温及高性能合金：2021~2023年，公司高温及高性能合金销售收入分别为40771.69万元、79431.52万元及121793.01万元，占主营业务收入比例分别为45.97%、62.42%及60.74%；2022年销售收入较2021年增长94.82%，2023年度销售收入较2022年增长53.33%。自2012年公司承建“中航工业再生战略金属及合金工程”以来，历经多年技术探索，深耕高温合金循环再生、三联真空冶炼、高品质锻造等技术工艺，在高温及高性能合金领域的相关研发项目不断取得突破，多型产品通过客户验证评审，实现批产交付。公司生产的高温合金及高性能合金产品谱系不断拓宽、应用领域不断扩展、客户资源不断丰富，销售收入增长迅速。2）高品质特种不锈钢：2021~2023年，公司高品质特种不锈钢产品销售收入分别为46607.37万元、43038.10万元及75616.46万元，占主营业务收入比例分别为52.55%、33.82%及37.71%。2022年较2021年下降7.66%，2023年较2022年增长75.70%。与2021年相比，2022年公司高品质特种不锈钢收入保持相对平稳，销量有所下降。公司持续调整产品结构、落实进一步发展军工类产品的战略规划，并基于市场行情主动放弃了部分毛利空间较低的产品订单。2023年，公司高品质特种不锈钢产品收入、销量有所提升，主要原因包括公司在锅炉管材料认证方面取得突破，部分附加值较高的牌号产品如S30432超级奥氏体不锈钢实现批量供应，SUP13Cr牌号产品在下游客户油井管生产需求拉动下销量亦有所提升。 图1：公司产品应用领域不断拓展，销售收入迅速增长 图2：高温及高性能合金产品贡献公司主要营收 公司毛利率基本保持平稳，高温及高性能合金产品因市场壁垒较高而高于其他产品。2021~2023年，公司主营业务毛利率分别为18.55%、17.00%及16.69%。2022年，受上游原材料市场价格上升的影响，公司主要产品单位成本有所增加、毛利率出现一定下滑。2023年，公司主营业务毛利率较上年保持相对稳定。2021~2023年期间，公司高温及高性能合金产品毛利率高于其他产品，分别为30.92%、26.21%及22.93%，主要原因为该类产品应用环境更加特殊，客户对产品的技术规格和生产工艺要求高于高品质特种不锈钢及其他产品，产品附加值更高。而较高的技术标准对公司的前期投入、研发实力、资质水平提出了更高要求，形成了明显的市场壁垒。 公司期间费用率基本稳定，研发费用明显提升。2021~2023年，公司期间费用合计分别为9382.03万元、12392.02万元及18656.61万元，占营业收入的比重分别为10.28%、9.64%及9.17%，整体基本平稳、小幅下降。其中，公司研发费用分别为3792.56万元、5179.26万元及9239.65万元，占营业收入比例分别为4.16%、4.03%及4.54%，2021~2023年研发投入复合增长率达56.09%。公司持续加大研发投入，保持科技创新的驱动力，研发费用占营业收入比重高于管理费用、销售费用。 图3：2021~2023年公司毛利率基本保持平稳 图4：2021~2023年公司研发费用率提升 表1：公司2023年前五大客户 3.行业发展及竞争格局 3.1.我国高温合计市场规模预计2026年将超300亿元 我国高温合金需求量迅速增长，预计2026年市场规模超300亿。国内企业实现从无到有的相关技术突破，但进口依存度仍有近50%，国产替代是必然趋势。高温合金主要用于航空航天、燃气轮机等高端制造领域，具有很强的战略价值及商业价值。在军用和民用领域的双重拉动下，高温合金的需求量有望进一步提升。根据前瞻产业研究院的预测，到2026年我国高温合金市场规模将增长到342亿元。从供需情况来看，根据招股书披露观研报告网的数据，我国高温合金需求量迅速增长，从2017年的30000吨增至2022年的70000吨，年均复合增长率为18.47%。产量方面，我国高温合金产量从2017年的18800吨增至2022年的42000吨，年均复合增长率为17.44%。 目前，我国从事高温合金研发及制备的企业及研究所等单位共有十余家，已经实现了从无到有的突破，但仍存在较多问题，包括部分关键技术尚未实现突破、重要材料依赖进口、缺乏自主研制的先进设备、返回料再利用的技术与机制尚未完善等。招股书披露，目前国内高温合金的进口依存度仍有接近50%，高温合金市场的供给缺口超2万吨。公司高温合金产品主要为军用产品，军工行业具有天然的自主可控属性，我国企业在被动中寻找突破是必然趋势，这一自主可控装备替代进口产品的要求为我国高端新材料产业提供了发展机遇。 3.2.高温合金及高性能合金行业集中度较高，竞争格局稳定 高温合金及高性能合金行业国内外竞争格局稳定，海外高温合金产业寡头垄断，国内相关生产企业头部集中。高温合金及高性能合金行业技术水平要求高，具有较高的综合性进入壁垒，国内外竞争格局较为稳定。海外高温合金产业呈现明显的寡头垄断结构，全球从事高温合金材料的制造商不到50家，包括PrecisionCastpartsCorporation（“PCC”）、CarpenterTechnology Corporation（“卡朋特”）、ATI、HaynesInternational,INC（“哈氏合金”）等公司，主要分布在美、英、德、法、俄、日等国。因高温合金的战略属性及其与重点行业和关键设备的发展的相关性，西方国家出于国防安全以及国家竞争地位的考虑，对我国部分高温合金产品及牌号实行封锁，同时包括航空航天在内的许多高端制造领域对原材料国产化率要求较高，当前国内高温合金企业的产能产量以满足内部需求为主，与海外龙头的竞争较少。国内高温及高性能合金生产企业数量较少，形成了头部集中的发展特征，主要参与者为国家在计划经济时期规划的高温及高性能合金生产基地及具有研究背景的科研院所。近年来随着市场规模逐渐扩大，涌现了一些民营企业从事高温及高性能合金的研发及生产，虽体量相对较小，但在各细分领域具有一定竞争优势。 国内外特种不锈钢行业集中度较高。特种不锈钢行业的产品、材