海风的张望

从市场的几个疑问开始谈起：年初以来电力普遍迎来系统性重估，只有绿电估值仍在底部，我们发现市场对绿电有诸多疑问：1、水火核阶段性都被重估过，绿电估值底部，还有机会吗？2、今年4月左侧推荐海风的过程中也发现市场仍存在误区绿电基本面有压力，“海风是绿电=没有机会”？3、同时也有“灵魂拷问”：绿电的估值应该怎么给？本篇报告我们立足于几个疑问，阐述我们对于绿电的观点并进一步推荐福建海风。 误区的消除与推荐的前提：海风的再认知量价风险远小于陆风光伏。对于传统的绿电（尤其三北地区的陆风和光伏）确实有着两方面的风险：一是快速装机增长带来的电量消纳风险、二是市场化背景之下的电价折价风险，基本面的瑕疵导致绿电股价让人略感“惆怅”。而对于海风，尤其是福建海风，与陆风和光伏有着明显的不同，后续分别从量价两个角度分析。 首先看量：好格局对于消纳的重要性。三北地区的快速扩张是目前带来消纳问题的根源，而福建理性而克制的新能源扩张节奏保障了更好的消纳格局。从四个方面展开：1、产业格局好，工业占比高，人均GDP高，对应工业、居民两个部门的强用电需求；2、能源结构稳定，各类型能源占比均衡；3、供需匹配没有出现风光无需扩张的导致的错配问题；4、装机规划吻合用电增长。一个提示：全国装机增速已经远大于用电增速（背离程度是2008年来的最大，存在过剩/冗余风险），福建基本匹配。四个优势保护了福建能源格局的稳定（远好于三北地区的新能源）。 其次看价：依托于好的用电格局，电价折价风险小；同时一个有别于传统认知的观点：市场化交易有可能带来涨价。福建较为偏紧的用电格局保证了海风入市之后的折价风险相对较小。同时，我们测算目前造价水平下福建海风的盈亏平衡线对应电价为0.22元/千瓦时。如果假定某平价竞配海风项目的核准电价为0.3元/千瓦时，如果后续进行市场化交易，在实际交易折价不超过20%的情况下，最终成交价可能超过0.3元/千瓦时，反倒有可能实现涨价。 海风资产质地：成长性与核电一致，盈利能力对齐长电。成长性：本质上海风拿到路条之后跟核电的逻辑是一样的，参照核电估值理顺的过程，如果福建海风的新增装机核准落地，或将同核电一样迎来估值重构。盈利性：净利率的视角来审视资源禀赋：海风约等于水电>三北陆风&三北光伏。进一步的，IRR视角来看，我们测算3毛电价对应的资本金IRR收益率可达到8%以上，直配的平价项目（一般为燃煤标杆，不存在折价）收益率中枢在20%以上。 且更重要的逻辑：水核背后暗含的稳定盈利兑现预期，海风与之类似。海风和核电本质上相通。首先是市场需要明确认知到未来海风的成长性，如果今年项目分配能够落地，一定程度上就能够对未来的利润增长做出判断。其次是盈利兑现置信度，核准本身就是对远期项目兑现的一道保险，本质上核电和海风具有相通的逻辑。 海风的张望：困境与转机的背后是目前绿电混乱估值体系的重新归位。目前福建海风的困境在于没有兑现成长性，经历了此前两年的竞配摸索，有希望做出更适合当前阶段的海风项目分配政策与电价政策，转机在即。同时目前绿电的估值体系十分混沌，ROE的变化在PB端没有得到任何反馈，基于当下几乎没有分化的PB-ROE曲线，我们建议优先关注ROE高的绿电（比如海风），在成长性解决之后，PB重估有较强的可能性。 持续推荐福建海风运营商福能股份与中闽能源。两家公司对应不同的审美取向，福能股份分红高&市值大&估值低：福能股份近年来保持30%以上稳定分红，市值大于200亿，且估值较低，24年仅8xPE。中闽能源弹性大&海风纯：目前中闽存量装机仅约1GW，弹性较大；业绩端海风业务利润占比约一半。 风险提示：用电量不及预期，电价风险，项目审批风险等。 投资主题 报告亮点 1、4月左侧重点推荐中闽之后的行业深度复盘，在公司的基础上将研究深度扩展至行业，回答市场对海风的诸多疑问并厘清对海风的误区； 2、市场的相关海风专题研究较少，本报告选取更特殊的福建的省份视角，进行深度分析； 3、估值视角的新观点：我们建议优先关注ROE高的绿电，比如海风。因为目前绿电的估值体系十分混沌，ROE的变化在PB端没有得到任何反馈，基于当下几乎没有分化的PB-ROE曲线。我们认为在海风成长性解决之后，PB重估有较强的可能性。 投资逻辑 核心结论：合理的用电供需格局对运营商的收益保障至关重要，福建地处优质资源区，资产质地优质。目前福建海风的困顿点在于成长预期的落地，且今年有希望出现转机，估值有望在绿电中率先出现修复。 我们持续推荐福建海风运营商福能股份与中闽能源。两家公司对应不同的审美取向，福能股份分红高&市值大&估值低：福能股份近年来保持30%以上稳定分红，市值大于200亿，且估值较低，24年仅8x PE。中闽能源弹性大&海风纯：目前中闽存量装机仅约1GW，弹性较大；业绩端海风业务利润占比约一半。 一、海风的张望 先从近期市场关注的几个疑问展开： 1、水火核阶段性都被重估过，绿电估值底部，还有机会吗？ 2024年电力普遍迎来系统性重估，绿电估值仍在底部。火电盈利格局改善，水电因为来水预期转好业绩同样修复明显，同时在市场风险偏好转低的背景下红利与防守风格放大水电盈利稳定的优势。与此同时，核电中长期成长性明确，长线资金开始增强配置。在其他资产相继创出新高之后，绿电估值的安全边际抬升，但基本面仍有不确定性，导致其仍在低位徘徊。 图表1 2022年至今细分板块累计收益 2、绿电基本面有压力，“海风是绿电=没有机会”？ 绿电的“惆怅”：估值在底部的主要原因是市场对绿电量和价两个维度的担忧，对应盈利预期的模糊。1）一方面：近年来风光装机速度非常快，带来了消纳压力，弃风弃光率抬头形成电量损失；2）另一方面：市场化交易（尤其是现货）会对风光的电价形成较大扰动，对应电价风险。目前对未来的绿电收益展望不明朗，中长期收益的理顺或许需要政策来兜底。 那么，海风也应该被同等对待吗？其实不尽然。从属性上讲海风确实是绿电，但从资产质地上讲，绿电的量价风险比陆风和光伏（尤其是三北地区的）要小很多。 3、估值怎么给？市场的选择绿电估值体系的混沌 目前绿电的估值体系较为混乱，ROE的分化几乎在PB端没有体现出差异。按照常规的PB-ROE框架，其理论上应该是一条斜率为正的斜线，ROE越高应该给予越高的估值定价。可以参考图2是近年来水电公司的PB-ROE曲线，散点代表不同年份样本公司的PB-ROE分布情况，虚线为不同年份样本公司的拟合PB-ROE趋势线。水电基本符合传统认知，且可以看到随着业绩修复和市场偏好的变化（红利发酵），PB-ROE曲线的斜率在24年愈发陡峭。但是绿电的收益展望模糊，带来了估值体系的混乱，可以看到图3中PB-ROE斜率接近为0，几乎失去了定价锚。 图表2水电PB-ROE变化 图表3绿电PB-ROE变化 海风的优势体现在哪里、资产质地究竟如何？目前估值的压力在哪里、是否会有转机出现？本篇报告我们以福建的海风为例，分析海风的质地、盈利能力、未来展望。 我们从今年4月开始重点推荐福建海风，且目前市场对单独的海风运营相关研究较少，省份视角的格局分析更是相对偏少。本报告从福建的视角展开，核心回答一个问题：福建的海风究竟是怎么样的一类资产？ 二、推荐的前提：重新认知福建的好资源与好格局 （一）误区的厘清：盈利角度“海风”不等于“绿电” 在此前发布的中闽能源公司报告的行业分析部分提及了当下行业对海风和福建海风目前存在两个误区： 1）电量风险：第一个是担忧海风作为绿电存在因市场化交易导致的电价折价风险和因为消纳问题导致的弃风风险。 2）电价风险：第二个是此前两年福建海风的竞配机制导致的电价大幅折价风险。 首先海风与狭义上的绿电（绿电特指陆风和光伏，后续不再说明）有着本质的不同。市场担忧绿电的主要原因是基于市场化电价改革的背景下，绿电可能会因为供大于需的原因导致电价承压，从而影响收益率。同时三北地区的消纳问题也同样显著，可能导致高弃风弃光从而影响发电量。 市场在担忧绿电的同时很容易将陆风和光伏的风险点直接代入海风，但本质上看，无论是电价还是电量，海风的基本面均有一定的支撑。后文以福建为例，四个角度来理解为什么说福建海风拥有“好格局”。 （二）福建用电供需格局 1、从产业格局看 福建是经济强省，第二产业占比较高，暗含更强的用电需求。从GDP的成色来看，和全国相比福建的第二产业占比相对较高，2021-2023年福建与全国的第二产业GDP占比分别为47%/45%/44%和39%/39%/38%，高于全国水平8pct/5pct/6pct。从人均GDP来看，2021年至2023年福建与全国人均GDP的比分别为145.9%/144.2%/145.3%。一般意义来讲，第二产业工业的用电需求较多，且人均GDP较高也暗含了居民部门更强的用电能力。 图表4福建经济结构与全国对比 2、从能源结构看 福建的能源结构相对稳定，各能源类型装机均衡。此前曾经讨论过，三北地区主要是陆风光伏投资过大，而调峰、电力需求等暂未匹配快速增长的电源装机，导致出现了电量（弃风弃光率升高）、电价（供给过剩带来的电价踩踏）两围度的恶化，而福建均衡的能源结构和较低的风光装机占比一定程度上保护了当地的电力消纳。 一个有意思的比较，福建与内蒙的差异带来的启发。我们对比了福建省与典型的风光装机大户内蒙的能源结构，与内蒙相比，除火电外，福建拥有更多的水电、核电等出力相对稳定的电源，一定程度上风光的转型速度相对可以放缓。通过下面两幅图的比较，2023年内蒙风电光伏装机占比已经达到了43%，高于全国36%的水平约7个百分点；福建的风光装机占比为20%，低于全国的风光装机占比。从能源结构的视角来看，一是暗含了更强的装机潜力，二是当下的低风光占比很大程度上保护了当地电网被不稳定电源的冲击风险。 图表5内蒙能源结构 图表6福建能源结构 3、从供需匹配看 （1）静态视角来看供需匹配： 福建的发用电基本供需平衡。下图通过一个指标来刻画各省的用电供需松紧程度。通过各省的发电量减用电量代表盈余/缺口，数值为正代表电力有盈余可以输送给其他省份，即为不缺电；数值为负代表无法通过自有装机满足该省的用电需求，即为缺电。从结果来看，福建基本处在平衡的位置，较为缺电的省份有山东、浙江、广东等，有电力盈余的有内蒙、山西等省份。 同时下图也再次印证了一个问题：三北地区的陆风和光伏因为缺少负荷，客观上确实存在消纳难、电价“卷”的情况，而福建省用电负荷相对较大，且近年来基本处于电力供需相对偏紧的阶段，对于福建海风而言，行业BETA层面的风险并不能简单和全国整体绿电的行业BETA风险划等号。 图表7 2023年全国各省份发用电格局分析（亿千瓦时） （2）动态视角来看供需匹配： 拉长时间来看，各省的用电缺口有什么特征？选取风光装机较多的省份内蒙、宁夏与福建做比较，电力盈余大概经历了两次较快的增长，内蒙的变化特征更为明显。第一次是15/16年的装机潮带来的消纳困境在20年左右才得以缓解，随之而来的21年双碳浪潮再一次对消纳形成挑战。彼时，市场认为15年对消纳的忽视带来的困境或许不会再次上演，但是装机的急速扩张和对消纳的低估再次触发了现下的消纳困境。 福建视角来看电力的供需基本一致保持稳定。更为理性的新能源扩张节奏一定程度上保护了福建的电力供需格局，市场化改革的背景下，福建因为新能源入市可能带来的潜在供给过剩，进一步导致电价下行的风险相对较小。 图表8 2012年至今主要省份用电盈余/缺口变化（亿千瓦时） 总结来看：福建整体用电过剩的BETA风险远小于全国水平。2008年复盘至今，全国电力供需格局的变化不断轮动，23年全国电力装机的增长速度已经达到2008年以来的最高增速，装机增速已经和用电增速出现了一定的背离（下图的红色虚线-对应全国装机增速远高于红色实线-对应全国用电增速），其中存在一定的绿电效能相对火电较小的原因。 从福建的视角来看，装机和用电的增速基本匹配（下图的蓝色虚线-对应福建用电增速基本与蓝色实线