2025年婚宴需求有望反弹，公司门店扩张望迎收获期

优于大市 2025年婚宴需求有望反弹，公司门店扩张望迎收获期 投资评级：优于大市（维持） 社会服务·酒店餐饮 公司研究·公司快评 执证编码：S0980511040003执证编码：S0980513100003执证编码：S0980521120002执证编码：S0980524070006 证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn 证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn 证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn 事项： 经营回顾：不断突围的老字号民企，近两年行业需求与投资节奏变化下业绩经历从顶峰到谷底。公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企，多次关键期迭代升级门店。2013年后抵抗住“限三公”低迷周期，2014年起升级为一站式宴会服务，稳扎稳打下经营现金流良好；2020年起重点投资富茂模型、资本开支扩大。2023年回补性婚宴释放下业绩创新高；2024年受制于农俗偏好走弱行业需求冲高回落，叠加公司处于快速扩张周期，前三季度收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压。 最新跟踪：初步跟踪2025年婚宴需求有望反弹，同时预计公司更加平衡投资节奏。目前包厢与宴会各占收入近半，宴会利润贡献更大。今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，叠加明年“双春年”农俗效应，结合婚宴6-12个月预定周期不排除带动需求回暖。从公司报表看，三季度末其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度转正。此外，若后续政策持续发力，家庭聚餐、商务宴请等需求好转也值得期待。公司公开投资者交流表示会适当控制投资节奏，我们预计明年资本开支回落有望为存量门店利润释放提供基础。 未来展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期。1、2019年存量店经营相对平稳。结合公司公告，即使在今年行业低迷期，前三季度存量门店收入依然和2019年接近，同时公司努力控成本维持盈利能力。2、新店是利润弹性核心所在。①2020-2024年公司新开传统店型店约19家、16万㎡，加快异地份额扩张。近两年行业基数波动较大，明年需求回暖至相对正常有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。若简单按照2019年坪效计算，对应成熟期利润有望达约1.2亿元。②富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润。该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，参考相似的白金汉爵酒店，长三角布局门店11家，单店面积7-20万㎡，2018年其9店总营业额超20亿元。3、财务费用：今年前三季度公司财务费用增加至4800万，预计更平衡的扩张节奏下后续财务费用增长相对可控。 投资建议：公司系大型餐饮区域龙头民企，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩波动。展望后续，中性假设经营环境改善，新店在今年基准上爬坡，维持2024-2026年归母净利润预测为1.38/2.80/3.84亿元，动态PE为48/23/17x；乐观条件下若经营环境显著改善，新模式与异地门店验证顺利，新店利润释放节奏贴近存量店平均水平，估算2025-2026年净利润可达3.44/4.81亿元，当前股价对应动态PE为19/14x。作为A股稀缺餐饮成长标的，公司上市以来当年平均估值在20-35x区间范围，目前估值处于相对低位，更积极的促消费与生育友好政策有望对情绪形成支撑，维持“优于大市”评级。 风险提示：消费环境不及预期，新店爬坡不及预期，财务费用控制不及预期。 评论： 经营回顾：不断突围的老字号，近两年经营业绩经历从顶峰到谷底 公司系大型宴会兼日常宴请区域餐饮龙头民企。1、2004年公司创始人中标“同庆楼”品牌，由此开启老字号走出芜湖，逐步在安徽、江苏扩张的焕新之路。2、公司经营大本营在合肥，当地高新技术产业群积极发展带动经济活力显著提升，常住人口数量与居民消费能力持续增长，结婚人数增长相对好于全国大盘。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 关键期门店多次迭代升级。①公司定位更偏大众消费属性，追求丰俭由人，2013年后相对抵抗住“限三公”的低迷周期；②2014年底起在传统的宴会服务基础上升级为一站式服务，较快形成了当地婚宴市场的品牌龙头优势，并逐步拓展其他喜宴；2017-2019年延伸出玫瑰庄园、Palace定位高端婚礼品牌，稳步扩张。③2020年7月成功上市，此后重点投资富茂宾馆模型，投资运营壁垒更高，重视提升宴会竞争力，为后续在异地扩张蓄力。 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 目前包厢与宴会各占收入近半，预计宴会利润贡献更大。目前收入贡献：估算宴会、包厢、食品三大业务分别占比47%/43%/10%，其中预计婚宴占宴会收入的4-5成，并有望逐步提升。目前利润率对比：宴会（婚宴>小家宴）>包厢>食品。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 宴会业务：婚宴低频、高客单（如单桌2500对应人均250元）、相同定位下日期选择先于价格，计划生产提升时间和空间效率（提前6-12个月预订），相应毛利率更高；剩余一站式婚庆部分定价约2-4万元，受竞争扰动更大，在预售时期或淡旺季呈现较大价格弹性。婚宴行业相对分散（估算同庆楼在布局最密集的城市渗透率也仅10-20%），因婚俗差异尚未出现全国性龙头，本身进入门槛不高，不同玩家涉足致行业竞争加剧，但后续若想做大规模则对物业获取、旺季集中交付与稳定出品有更高要求，考验公司供应链与资源调配能力，预计行业下行期后头部份额有望提升；除婚宴外，公司业务延伸至十大喜宴、商务会议等以提升产能利用率。包厢业务：2017-2019年公司包厢业务客单价约130元，平均翻台率约0.8次/天，周末、节假日尤其年夜饭为用餐高峰期，对应利润率低于宴会，更注重交通停车便捷性与店内环境。 近两年经营业绩经历从顶峰到谷底。2023年回补性婚宴释放，业绩创新高。2024年受制于行业需求冲高回落及农俗偏好走弱，前三季度公司收入+11%，归母净利润-59%，短期经营与现金流承压；前三季度可比门店（2022年底之前开业的门店）较2023年下降13.42%。 快速扩张期资本开支加大，财务费用增加，短期现金流承压。过往公司经营现金流良好，有息负债率水平维持低位。近两年公司提速扩店，尤其富茂模式投入资金相对较大，2024年前三季度资本开支约9亿元，季末长期借款从去年底的1.6亿元增加至6.3亿元，由此带来前三季度财务费用较同比增加近2000万元。Q3末公司流动性资产6亿，流动性负债12亿，预计后续更多借助项目贷等缓解财务压力。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 经营展望：如若需求回暖，公司门店扩张望逐步迎收获期 初步跟踪明年婚宴预订需求有望回暖，政策持续发力或也可带动包厢业务。目前我们初步观测到一些积极信号，一方面今年上半年合肥结婚对数同比增长7.3%，结合6-12个月的婚宴预定周期预计后续不排除逐步释放，同时明年“双春年”农俗效应不排除能够带动婚宴举办。从公司报表来看，Q3末公司其他应付款（主要系订餐押金）2.3亿元/+6.9%，增速较二季度实现转正。考虑促内需成为国内经济增长的重要抓手，若后续促消费政策持续发力，对商务宴请等需求带动也值得期待。 接下来我们主要针对市场关注点进行探讨： 1、过往存量店收入相对平稳，公司努力控成本维持盈利能力 存量店收入在外围环境相对低迷时仍然整体平稳。回溯2016-2017年，2017-2018年,2018-2019年公司同店收入表现，整体相对稳定。其中2019年受宏观环境下行等因素影响同店略-2.88%，总体仍较平稳，且合肥核心门店同比仍增长。2018-2019年公司归母业绩在2个亿左右，扣非业绩各1.95、1.79亿元（2019年有新开店等因素影响）。结合公司三季报公告，即使在2024年行业低迷期，前三季度公司存量门店收入表现依然和2019年接近。 考虑原材料、人员工资等增长可能对利润端带来扰动，公司积极通过门店更新、客户管理（开源），菜单结构调整、灵活用工（节流）等改善存量门店利润率表现。一方面，公司根据原材料成本变化灵活调整菜单，2019年同口径毛利率预计相对稳定，近几年一直稳定在50-55%；同时通过厨房变革设计、前台作业流程调整让人员效率更高。另一方面，公司注重数字化转型，使用灵活用工管理软件有效控制人工成本；自研CRM系统覆盖订单从线索获取、持续追踪、成交全流程，从婚宴延伸到其他人生礼宴、提升用户复购。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 2、疫后传统店型以合肥外拓展为主，明年正常经营年份是门店异地验证的良好观测窗口期 结合官方公众号信息，2020-2024年公司新增餐饮酒楼门店约15-20家，其中合肥外城市新店数量占比超8成，异地经营表现成为市场核心关注点。结合前述，近两年行业基数波动相对较大，若明年需求回暖至相对正常年份有望为门店异地验证提供良好的观测窗口期。 仅就目前信息来看，我们可观测异地门店在2019年的表现提供借鉴。公司较早走出合肥跨省布局，省外收入与毛利占近半壁江山。2009年起布局南京、无锡、常州、芜湖等城市，各地婚俗存在差异，2019年省外收入与毛利占比均超4成。2019年超半数合肥外门店单平净利润超公司平均水平（800元/㎡/年），南京百年、常州奥体店表现突出，单平净利润接近突破1000万。 考虑公司在合肥当地的品牌竞争力带来的议价能力，省外市场盈利能力相对有所不及。但我们认为伴随省 外城市加密，公司门店间在人员调配上有望更为灵活，同时公司通过开设旗舰大店及依托成熟的数字化营销与销售系统（根据市场需求灵活调整活动力度）有望逐步扩大品牌影响力，凭性价比定位（同档次更具性价比）、良好的餐饮基础与标准化一站式宴会服务能力有望在异地扩张中获得份额。 3、富茂模式打开长期叙事空间 富茂宾馆目前分为三大品牌，富茂大饭店、富茂花园、富茂国际，各自侧重点如下。 富茂模式是以餐饮为主（占比超70%）全服务酒店的全新探索。地产下行期物业空置增加，且业主（包括地方政府、房地产公司等）对资产收益要求提升，高端酒店行业面临重塑趋势，给予公司快速低成本扩张 机遇。同时，已有的富茂模型表明，新增配套客房，一方面助力餐标提升，另一方面通过会议活动提升周一到周五宴会厅利用率，综合餐饮分部坪效有望在大餐饮中领先。考虑大店对选址拿地能力、运营管理要求更强，存在投资与经营壁垒，有助于强化公司门店竞争力。 富茂酒店发展思路为先巩固合肥基本盘再布局长三角重点城市，适时开展轻资产加盟扩张。2024年底公司富茂酒店预计在营10个，其中安徽8个，上海、杭州布局首店，全部开出后估算总面积超40万㎡，对标旗舰店滨湖富茂坪效并根据三大品牌盈利能力差异计算成熟期有望贡献2.8亿元左右利润。 该模式投资与运营壁垒高，竞争力占优，此前与富茂类似的白金汉爵模式已在多地得到验证。香港汉爵国际酒店管理集团创立于1997年，目前在苏浙沪皖四大区域市场拥有酒店约11家，旗下门店大多经营面积超7万㎡，每平米投资额上万元。以上海店为例，酒店配套686间客房、30个餐饮包厢、8个厅。根据公司官网介绍，2018年旗下9家门店总营业额约超20亿元，单店营业额超2亿元。 资料来源：公司官网、国信证券经济研究所整理 投资建议 公司系大型餐饮区域细分龙头，积极迭代门店经营模型向外扩张，近两年行业需求与投资节奏变化加大业绩 波 动 。 展 望 后 续 ，