固定收益市场周观察：债市以何为“锚”？

债市以何为“锚”？ 固定收益市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003 研究结论 ⚫利率债周度回顾和观点：近两周，债市情绪较为高涨，尽管资金面相对紧张，债市依然不为所动，收益率稳步下行。驱动因素在于，短期限国债与资金利率持续背离，部分品种开始切换到以短期限国债为锚，造成资金利率对债市影响下降。近期部分品种不以资金为锚，转而以短期国债利率为锚，反映了市场认为四季度资金利率会向短期国债利率靠拢的预期。但短期国债利率能否稳住，资金利率能否顺利下行，均存在不确定性，其中政府债券供给和央行如何操作对冲季节性因素与MLF到期是两个关键变量。若资金利率持续与短期国债利率背离，而短期国债的主要购买方只有央行和大行，那么以短期国债利率为锚品种的利率下行空间可能会因此受阻。因此，我们建议关注切换并不顺利的品种，如信用债与同业存单等等，即使资金中枢难以下行，国债收益率曲线走平，该类品种的回调空间也相对有限。 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 债市是否透支资金面乐观预期：固定收益市场周观察2024-09-18本轮调整行情中信用债流动性表现复盘及启发：固定收益市场周观察2024-09-09金融次级债发行量创21年以来单月新高，农商行次级债利差继续压缩：2024年8月小品种月报2024-09-03 ⚫信用债周度回顾和观点：9月16日至9月22日信用债一级发行2232亿元，较上周减少1155亿元；总偿还量进一步升至2614亿元，并最终净融出382亿元，净融资额环比转负，为自4月底以来新低。融资成本方面，各等级中票发行成本均上行，中低等级上行幅度更大，AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为2.36%、2.66%和3.07%，相比前一周分别上行4bp、11bp和21bp，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线以持平或小幅走阔为主，中高等级1Y、5Y均持平，各等级3Y走阔幅度中枢约3bp，无风险收益率曲线整体小幅上移，最终各等级、各期限信用利差在-1~3bp小幅波动。各等级3Y-1Y利差走阔1~2bp，而5Y-1Y走势稍有分化，AAA级收窄2bp而AA级走阔5bp，弱资质长期限情绪依然谨慎；各期限AA-AAA等级利差窄幅波动，5YAA-AAA等级利差最多走阔6bp，其余持平或小幅收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差以持平为主，天津信用利差平均数最多走阔3bp，辽宁、宁夏以2bp次之，其余省份波动幅度在±1bp之间，分化很小；产业债信用利差方面，上周各行业利差除房地产行业走阔9bp外，其余以持平为主，在±1bp之间小幅波动。二级成交方面，因交易天数较少导致换手率环比大幅下降，上周高折价债券数量基本持平，大部分为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为龙光、融创和龙湖。个体估值变化方面，走阔居前的为珠江投资和富力。 ⚫可转债周度回顾和观点：上周权益指数多数收涨，转债市场小幅下跌，估值压缩，从各评级涨跌看，低价转债和低评级转债跌幅较大。在权益弱预期下，转债也难有独立行情，部分低平价转债转股难度大，转债债券属性增强，企业信用因素对价格的影响力上升，未来转债市场的波动或将更多来自信用事件的扰动，估值扰动的机会与风险并存。同时，当前机构负债端压力也是转债价格波动的一大影响因素，对股性品种影响较大。当前策略上我们仍建议防御性配置，关注强正股或国企背景的高ytm转债。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1固定收益市场观察与思考............................................................................5 1.2利率债：债市以何为“锚”？...........................................................................................51.2信用债：市场担忧流动性风险，下沉情绪依然谨慎......................................................61.3可转债：估值继续压缩，扰动与收益并存....................................................................71.4本周关注事项及重要数据公布......................................................................................71.5本周利率债供给规模测算.............................................................................................8 2利率债回顾与展望：中短期限利率上行.......................................................9 2.1逆回购维持大幅净投放.................................................................................................92.2中短期限利率上行......................................................................................................11 3高频数据：开工率多维持偏低位置............................................................12 4信用债回顾：信用利差窄幅波动，低等级修复偏慢...................................15 4.1负面信息监测.............................................................................................................154.2一级发行：一级发行缩量，中低等级中票融资成本上行............................................164.3二级成交：信用利差窄幅波动，低等级长久期情绪谨慎............................................16 风险提示......................................................................................................19 图表目录 图1：当周将公布的重要经济数据及事件一览..............................................................................7图2：利率债发行规模与往年同期对比.........................................................................................8图3：地方债发行规模一览...........................................................................................................8图4：上周央行公开市场操作情况................................................................................................9图5：各期限DR、R利率变动.....................................................................................................9图6：回购成交量变动情况.........................................................................................................10图7：7天资金利率变动.............................................................................................................10图8：存单发行量变化................................................................................................................10图9：各类银行周度存单净融资额（亿元）................................................................................10图10：各期限存单发行额分布...................................................................................................11图11：各类银行存单净融资额分布（亿元）..............................................................................11图12：存单发行利率一览..........................................................................................................11图13：存单二级收益率一览.......................................................................................................11图14：各期限利率债收益率变动情况........................................................................................12图15：各期限国债利率变动情况................................................................................................12图16：国债期限利差变动情况...................................................................................................12图17：各期限国开债利率变动情况............................................................................................12图18：国开债期限利差变动情况.........................................