首次覆盖报告：高质量发展，血制品央企成长典范

——首次覆盖报告 公司深度 聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 推荐（首次评级） 聚焦血制品业务。2017年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现1+1>2效应；2020年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。 做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102家单采血浆站，其中在营浆站80家，在建浆站22家，2023年采浆量达2415吨的血制品行业龙头。 市场数据时间2024.09.20收盘价(元)：20.58一年最低/最高(元)：20.07/27.14总股本(亿股)：19.77总市值(亿元)：406.9流通股本(亿股)：19.77流通市值(亿元)：406.9近3月换手率：29.5% 公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆29.8吨左右；2022年均采浆量上升到34吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35吨左右/年）；2023年全年有20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2吨左右，我们测算老站年均采浆量达到38吨左右。 新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4年爬坡期，公司2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，这些浆站从2023年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023年共有20家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。 相关报告 做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023年实际批签发品种8个，成都蓉生今年4月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到9种。另外，重组凝血VIII因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023年毛利率和净利润率均创出2018年以来新高。产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及GMP符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。 盈利预测与投资评级 盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。 投资要件 盈利预测与投资评级 1）盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 2）投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 关键假设 1、采浆量：不考虑未来外延并购，仅对当前现有102家自有浆站给与采浆假设。采浆量增长来源于两个方面，老浆站的挖潜和新浆站的增量。截止2024年中报，公司仍有22家浆站在建，我们假设2024-2026年分别投产5家、10家和7家，到2026年全部完成投产采浆；另外假设新浆站投产后，采浆能力爬坡节奏为4年：第1年10吨，第2年15吨，第3年25吨，第4年30吨，第5年后进入成熟运营阶段；2023年公司采浆2415吨，其中52家成熟期浆站采浆大约2020吨，折合单位浆站年采浆38.8吨，我们假设2024-2026年成熟浆站采浆年均增长2%。 通过以上假设，我们预测2024-2026年公司自有102家浆站采浆量约为2669吨、3079吨和3418吨，分别同比上一年增长10.5%、15.4%和11.0%。 2、产品线：产品线丰富程度决定血制品企业毛利率，产品越多，成本分摊越充分，相应单个品种毛利率越高，公司2023年有批签发的品种8个，产品大类已经覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血类产品三大类。2023年毛利率和净利润率分别为50.8%和29.1%，未来随着产品线的进一步补齐，毛利率和净利润率有进一步提升的空间。 我们与市场的观点的差异 血液制品优等生蜕变之路。在资产重组前，公司盈利水平受盈利能力低下的一类疫苗业务拖累较大，公司吨浆市值比一直处于行业靠后位置；重组后公司已经成为纯血制品央企，且通过多年新拓浆站和外延并购，拥有浆站数量最多、整体采浆量全国最大、凝血产品管线基本补齐，基本面已经发生翻天覆地变化，未来预期吨浆市值比逐渐回归。 股价上涨的催化因素 进一步提升采浆规模。继续增加浆站数量：批量获得新设浆站，外延扩张收购血制品企业，收购成都蓉生少数股东权益；旗下浆站采浆进一步挖潜，提升单位浆站采浆能力。产品线继续补齐和丰富，进一步提升毛利率和净利润率水平。 投资风险 浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。 目录 1、聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向.................................................................................................61.1、集团与上市公司资产、业务整合两步走..............................................................................................................................61.2、血制品业务内部整合，实现1+1>2效应..............................................................................................................................71.3、全面超额完成重组三年业绩承诺..........................................................................................................................................92、做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间...................................................................................................102.1、提升成都蓉生持股比例，增加权益血浆占比....................................................................................................................102.2、抓住政策时间窗口，批量获得新设浆站............................................................................................................................112.3、单位浆站采浆能力提升明显，挖潜空间仍为可观............................................................................................................132.4、外延并购持续扩大浆源版图................................................................................................................................................143、做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素.......................................................................................................................153.1、拓展产品矩阵，提升血浆利用率........................................................................................................................................153.2、运营效率不断提升，毛利率/净利润率双升......................................................................................................................163.3、新建永安、昆明和兰州三大血浆处理基地，打破产能瓶颈............................................................................................174、盈利预测与投资评级...............................................................................................................................................................194.1、关键假设.........................................................................................................................