央行新货币政策框架的执行结果：8月央行资产负债表解读

债券研究/2024.09.22 央行新货币政策框架的执行结果：8月央行资产负债表解读唐元懋(分析师) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 本报告导读： 从8月的央行资产负债表中我们可以看到央行新货币框架的结果，包括：央行买入短债但同时可能借入卖出长债，对非银机构再贷款继续增加，扩表的同时可能通过借入卖出维持调控流动性等。 投资要点： 2024年7月以来央行开始执行新的货币政策框架，增加正逆回购、减弱MLF的指导意义等，8月开始买卖国债。从8月的央行资产负债表中我们可以看到这种变化的结果。根据央行资产负债表变动，我们推测8月央行买卖国债操作为：买入短债约5000亿，长债 卖出可能有借入卖出的情况，两者轧差为1000亿元。央行在8月 末官宣净买入国债1000亿元，通过分析8月资产负债表，其对于国 债的买卖结果也在资产负债表中有所体现，具体而言，“政府债券”科目较上月增加5070亿，“其他负债”科目较上月增加4802亿，其 合理的解释或为，央行买入短债约5000亿，同时借入卖出长债约 4000亿。 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 久期因子占据主导，纯债基金再创新高 2024.09.18 关于债市，银行半年报中隐含的三个重要信息 2024.09.11 应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心 2024.09.10 短债基金已基本实现8月以来的回撤修复 2024.09.09 消费转债业绩突出，成长周期分化2024.09.08 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 此外，8月大行净买卖也印证了这一推测。考虑到央行在市场进行交易往往要通过大行，因此我们可以从大行净买卖中分析央行操作2024年8月，大行净卖出7-10年长期国债1521亿、3-7年中期国 债2019亿、净买入短期国债2557亿，假设大行向央行卖出其持有 的短债并买入中长债各1500亿左右，其余则为央行通过大行向市场 进行买卖，则正好对应买入4000亿短债并卖出5000亿长债的操作。 央行对非银机构再贷款继续增加。2024年8月，央行对其他金融性公司债权科目提升1622亿，为2024年5月以来的连续第三个月提 升。央行对其他金融性公司债权是指央行向非银机构投放的再贷款资金，主要目的是稳定金融体系，防范系统性金融风险，一般而言投放对象为汇金公司等，类似的情形在2015年以及2024年初均出现过。 整体来看，新货币框架下，8月央行扩表与资金回笼并存，这可能是央行放松资金但资金市场依然偏紧的原因。一方面，8月央行总资产增加2428亿，大致持平于2024年3月，整体仍处于扩表进程 中；另一方面，虽然央行“政府债券”科目的增加（5070亿）大于“对其他存款性公司债权”科目的减少（4025亿），表明央行通过购买债券增加的投放高于减少的借贷类投放。但需要注意到的是央行还通过卖出长债回笼了资金并增加了债券供给约4000亿，这一点并未在其资产负债表的资产端体现，但却会影响银行的资产负债表，即收回了银行超储，通过借入卖出创造了4000亿元左右的债券资产，两者轧差可能在-3000亿元左右。 风险提示：监管机构政策变化，经济增速超预期，货币阶段性收紧 目录 1.央行资产负债表变动解读：买入短债+借入卖出长债3 2.央行对非银机构再贷款继续增加4 3.8月央行扩表与资金回笼并存5 4.风险提示5 2024年7月以来央行开始执行新的货币政策框架，增加正逆回购、减弱MLF的指导意义等，8月开始买卖国债。从8月的央行资产负债表中我们可以看到这种变化的结果，包括：央行买入短债但同时可能借入卖出长债，对非银机构再贷款继续增加，扩表的同时可能通过借入卖出维持调控流动性等。 1.央行资产负债表变动解读：买入短债+借入卖出长债 央行官宣净买入债券1000亿元，8月资产负债表公布，其对于国债的买卖结果也在资产负债表中有所体现，通过对央行资产负债表科目变动的分析，我们推测：8月央行买入短债约5000亿，同时长债卖出可能伴随着借入卖出，两者轧差为1000亿元。 一般而言，央行买卖债券后资产负债表的变化如下： �央行买入债券：若央行在市场中买入国债，则其国债资产增加，同时由于央行向商业银行支付资金，商业银行的准备金存款会增加，因此，央行资产负债表变化为：资产端“对政府债券”科目增加，负债端“其他存款性公 司存款”增加。 ②央行卖出债券：若央行在市场中卖出国债，则其国债资产减少，同时由于央行向商业银行回收资金，商业银行的准备金存款会减少，因此，央行资产负债表变化为：资产端“对政府债券”科目减少，负债端“其他存款性公 司存款”减少。 ③央行借入卖出债券：根据规定，银行间证券借贷业务为表外业务，因此，央行借入债券并不会体现在资产负债表中，但若其将借入的债券卖出，则其负债端“其他存款性公司存款”减少，且“其他负债”增加 从8月央行资产负债表看，政府债券项目较上月增加5070亿，其他负债科 目较上月增加4802亿，其合理的解释或为：央行买入短债约5000亿，同时长债买卖伴随着借入卖出。 图1：2024年央行政策负债表公布（单位：亿元人民币） 项目Item 2024.01 2024.02 2024.03 2024.04 2024.05 2024.06 2024.07 2024.08 国外资产 234437.54 235356.40 235897.47 235682.32 235608.36 235325.91 234996.75 234685.65 外汇 221332.16 222180.64 222681.72 222450.45 222260.78 221899.72 221549.32 221230.64 货币黄金 4099.83 4156.20 4181.74 4192.60 4192.60 4192.60 4192.60 4192.60 其他国外资产 9005.54 9019.57 9034.01 9039.28 9154.98 9233.60 9254.84 9262.42 对政府债权 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 20311.26 其中：中央政府 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 15240.68 20311.26 对其他存款性公司债权 183102.23 170210.62 163526.82 155232.44 156440.47 165509.41 164405.73 160380.92 对其他金融性公司债权 2173.32 2974.65 3218.20 3016.47 2999.55 3800.20 5499.20 7120.86 对非金融性部门债权其他资产 21472.99 21911.54 20977.51 19253.31 19248.52 16670.58 16326.78 16398.85 总资产 456426.77 445693.90 438860.69 428425.22 429537.58 436546.79 436469.16 438897.54 储备货币 377314.15 372018.11 370949.95 362776.04 357630.07 371285.63 364409.65 358871.10 货币发行 128527.46 128502.36 122842.95 122294.45 121754.03 122507.22 123570.81 124124.60 金融性公司存款 223923.22 218727.82 224850.04 217317.11 212872.54 225480.77 217641.28 211050.55 其他存款性公司存款 223923.22 218727.82 224850.04 217317.11 212872.54 225480.77 217641.28 211050.55 其他金融性公司存款 非金融机构存款 24863.48 24787.92 23256.96 23164.47 23003.50 23297.64 23197.56 23695.95 不计入储备货币的金融性公司存款 5865.68 5824.63 5896.84 5900.26 6534.28 6701.58 6730.43 6824.51 发行债券 1250.00 1250.00 1350.00 1350.00 1400.00 1550.00 1550.00 1550.00 国外负债 4156.62 4372.95 3772.71 4764.78 4923.15 4347.01 4903.19 4083.19 政府存款 55664.17 50021.12 43559.77 41964.33 47450.07 41319.43 46810.71 50701.98 自有资金 219.75 219.75 219.75 219.75 219.75 219.75 219.75 219.75 其他负债 11956.39 11987.33 13111.66 11450.07 11380.27 11123.38 11845.43 16647.00 总负债 456426.77 445693.90 438860.69 428425.22 429537.58 436546.79 436469.16 438897.54 数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究 此外，8月大行净买卖也印证了这一推测。考虑到央行在市场进行交易往往要通过大行，因此我们可以从大行净买卖中分析央行操作，2024年8月，大行净卖出7-10年长期国债1521亿、3-7年中期国债2019亿、净买入短 期国债2557亿，假设大行向央行卖出其持有的短债并买入中长债各1500 亿左右，其余则为央行通过大行向市场进行买卖，则正好对应买入4000亿 短债并卖出5000亿长债的操作。 2.央行对非银机构再贷款继续增加 央行对非银机构再贷款继续增加。2024年8月，央行对其他金融性公司债权科目提升1622亿，为2024年5月以来的连续第三个月提升。央行对其他金融性公司债权是指央行向非银机构投放的再贷款资金，主要目的是稳 定金融体系，防范系统性金融风险，一般而言投放对象为汇金公司等，类似的情形在2015年以及2024年初均出现过。 图2：2015年以及2024年初，其他金融性公司债权均出现上涨，或体现央行对股市救市资金的投放 亿 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 中国:货币当局:对其他金融性公司债权沪深300指数 6,500.00 6,000.00 5,500.00 5,000.00 4,500.00 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2010-12 2011-05 2011-10 2012-03 2012-08 2013-01 2013-06 2013-11 2014-04 2014-09 2015-02 2015-07 2015-12 2016-05 2016-10 2017-03 2017-08 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06 2023-11 2024-04 2,000.00 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3.8月央行扩表与资金回笼并存 通过买卖国债、