2023年4季度央行货币政策执行报告解读：结构、利率和节奏的再平衡

2024年2月13日 结构、利率和节奏的再平衡 ——2023年4季度央行货币政策执行报告解读 核心观点： 分析师 我 们 的 分 析 ： 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 结 构 ：首 次 提 出“合 理 把 握 债 券 与 信 贷 两 个 最 大 融 资 市 场 的 关 系”，扩 大 直 接 融 资 ，社 融 结 构 实 现 再 平 衡 。贷 款 增 速 可 能回 落 ，社 融 结 构 将 实 现 直 接 和 间 接 融 资 的 结 构再 平 衡 。公 司 信 用 类 债 券 和 金 融 债 券发 行 可 能 提 速 。提 升 直 接 融 资 的 要 求 与 当 下 中国 经 济 结 构 转 型 的 新 方 向 相 匹 配 。 本 次 报 告 的 专 栏1《准 确 把 握 货 币 信 贷 供 需 规 律和 新 特 点》提 出“先 进 制 造 、科 技 创 新 、绿 色 低 碳 、数 字 经 济 等 新 兴 产 业 蓬 勃 发 展 ，这 些 新 动 能 领 域 与 直 接 融 资 的 金 融 支 持 模 式 更 为 适 配 ，也 会 对 贷 款 形 成 良 性 替 代”。 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 利 率 ：存 款 和 贷 款 、信 贷 市 场 和 债 券 市 场 、大 银 行 和 中 小 银 行 之 间 的 利 率 关 系的 再平 衡 ，发 挥利 率 自 律 机 制作 用 是 关 键 。报 告的 专 栏2《利 率 自 律 机 制 十 年 ：市 场 化改 革 的 重 要 保 障》 阐 述 了 理 顺 三 个 利 率关 系 的 关 键 。 当 前 银 行 净 息 差 仍 是 制 约贷 款 利 率 进 一 步 下 行 的 重 要 因 素 ，2023年9月虽 然 进 行新 一 轮 存 款 利 率 下 调 ，但 三 季 度 末 商 业 银 行 净 息 差 为1.73%， 环 比 二 季 度 再 次 下 行 。存 款 利 率 的 下 调并 未 带 来 净 息 差 的 转 好 ， 发 挥利 率 自 律 机 制 作 用，维 护 市 场 竞 争 秩 序，理 顺 存款 和 贷 款 利 率 关 系 有 重 要 意 义 。提 升 直 接 融 资 的 要 求 需 要 理 顺 信 贷 和 债 券 市 场的 利 率 关 系 。专 栏2提 出 的 理 顺 大 银 行 和 中 小 银 行 之 间 的 利 率 关 系 ，可 以 和 报告 中 提 到 的 “加 强 货 币 市 场 宏 观 审 慎 管 理 ， 完 善 货 币 市 场 流 动 性 监 测 机 制” 结 合起 来 理 解 ，未 来 对 于 流 动 性 分 层 ，以 及 金 融 机 构 期 限 错 配 可 能 引 发 的流 动 性 风 险 的关 注 可 能 会 进 一 步 提 升 。 风险提示 1.对政策理解不到位的的风险2.中国货币政策超预期的风险3.金融市场的风险 节 奏 ：信 贷投 放 节 奏 回 到 由 实 体 融 资 需 求 主 导 ，金 融 机 构 业 绩 冲 量 的 影 响 将 进 一 步弱 化 ，传 统 信 贷 投 放 大 小 月 的 波 动 将 一 定 程 度 上 被 平 滑 ，信 贷 投 放 节 奏 再 平 衡 。报告 多 处 强 调引 导 金 融 机 构 贷 款 投 放，总 量 适 度 、节 奏 平 稳。“平 抑 不 正 当 竞 争 、“冲时 点”等 不 合 理 的 信 贷 投 放 ， 而 不 是 改 变 金 融 机 构 信 贷 投 放 正 常 的 季 节 规 律 ， 更 好地 促 进 信 贷 投 放 节 奏 与 实 体 经 济 发 展 的 实 际 需 要 相 匹 配”。 我 们 的 判 断 和 政 策 展 望 ：信 贷 进 入 高 质 量 投 放 阶 段；流 动 性 管 理 工 具 使 用 的 前瞻 性 将 提 升；“促 消 费 、 稳 投 资 、 扩 内 需”“促 进 社 会 综 合 融 资 成 本 稳 中有 降”的 背 景 下1季 度 仍 有 可 能 降 息 2024年 信 贷增 速 可 能 回 落 ， 但 金融服 务 实 体 经 济 的 质 效将提 升。一 方 面 “房 地产发 展 模 式 重 大 转 型 、 地 方 债 务 风 险 防 范 化 解 ， 这 两 块 贷 款 需 求 都 明 显 下 降”； 另 一方 面盘 活 低 效 存 量 、 为 维 持 商 业 银 行 稳 健 经 营 而 加 大 不 良 贷 款 核 销 ，“推 动 必 要 的市 场 化 出 清”会 给 贷 款 增 长 施 加 压 力；同 时直 接 融 资占 比 提 升对 贷 款 形 成 良 性 替 代 。 流 动 性 管 理 工 具 使 用 的 前 瞻 性 将 提 升 。本 次 报 告 首 次 提 出“加 强 货 币 市 场 宏 观 审 慎管 理 ， 完 善 货 币 市 场 流 动 性 监 测 机 制”，强 调“搭 配 运 用 多 种 货 币 政 策 工 具 ， 保 障政 府 债 券 顺 利 发 行”，“货 币 市 场 利 率 平 稳 运行”， 公 开 市 场 操 作 、 降 准 等 工 具 使 用的 前 瞻 性 将进 一 步提 升 。 央行 发布2023年四 季 度 货币 政 策执 行 报告 ， 货币 政策 基 调延 续 中央 经 济工作会 议 的部 署“ 灵 活适 度 、精 准有 效 ”，重 点工 作 则是 对 央行2024年工 作 会议 部署的 落 实和 推 动。 一、结构：扩大直接融资，社融结构实现再平衡 首次 提 出“ 合理 把 握债 券 与信 贷 两个 最 大融 资 市场 的关 系 ”，扩 大直 接 融资 ，社融 结 构实 现 再平 衡。贷 款增 速 可能 回 落，社融 结 构将 实 现直 接 和间 接 融资 的结构再 平 衡。公司 信 用类 债 券和 金 融债 券 发行 可 能提 速。提升 直 接融 资 的要 求 与当下中 国 经济 结 构转 型 的新 方向 相 匹配 。 本次 报 告的 专栏1《 准确 把 握货 币 信 贷供需规 律 和新 特 点》提出“ 先进 制 造、科技 创 新、绿 色低 碳、数 字经 济 等新 兴 产业蓬勃 发 展，这些 新 动能 领 域与 直 接融 资 的金 融 支持 模式 更 为适 配，也 会对 贷 款形成良 性 替代 ”。 2023年企 业债 券 融资 和 股票 融 资在 社 会融 资 中的 占比 位 于历史 低位 ，均出 现明显 下 滑 。2023年企 业 债 券融 资 和股 票 融资 的 占比 分别 为4.57%和2.23%，比2022年分 别 下滑1.84pct和1.44pct。 当 下强 调 提升 直 接 融资 的 占比 有 现实 意 义。 2023年科 创 企业 贷 款获 贷率 提 升， 增 速高 于 各项 贷款 增 速。2023年获得 贷款支 持 的科 技 型中 小 企 业21.2万家 ， 获贷 率46.8%，获贷 率 提升2.1pct。 科技 型 中小 企 业本 外 币贷 款 余 额2.45万亿 元 ，同 比 增 长21.9%， 比上 年 末低3.8pct， 比同期 各 项贷 款 增速 高11.8pct。2023年获 得贷 款 支 持的 高 新技 术 企业21.75万家 ，获贷 率 为54.2%，提 升0.8pct。高 新技 术 企业 本 外 币贷 款 余额13.64万 亿元 ，同 比增长15.3%， 比上 年 末低0.8pct， 比同 期 各项 贷 款 增速 高5.2pct。 科创 企 业的 贷 款增 速 虽然 高于 各 项贷 款 的平 均 增速 ，但是 在 获贷 率 提升 的 前提下 ， 增速 比2022年 出 现下 滑 ，需 要 提升 对 其直 接融 资 的支 持 。 二、利率：三个利率关系的再平衡，发挥利率自律机制作用是关键 存 款 和 贷 款 、信 贷 市 场 和 债 券 市 场 、大 银 行 和 中 小 银 行 之 间 的 利 率 关 系 的 再平 衡 ， 发 挥 利 率 自 律 机 制 作 用 是 关 键 。报告 的 专 栏2《利 率 自 律机 制 十年 ：市 场化改 革 的重 要 保障 》 阐述 了理 顺 三个 利 率关 系 的关 键。 当前 银 行净 息 差仍 是 制约 贷款 利 率进 一 步下 行 的重 要因 素。2023年8月 的 降息央 行 调 降LPR1年 期10BP，5年 期按 兵 不动 ， 意 在引 导 存款 利 率先 行 下调 ，稳定银 行 净息 差 。随 后9月 进行 了 新一 轮 存款 利 率下 调，但 三季 度 末商 业 银行 净息差为1.73%， 环比 二 季度 再次 下 行。12月 再 次启 动当 年 的第 三 轮存 款 利率 下调 ，但效 果 尚待 时 间观 察。存 款利 率 的下 调 并未 带 来净 息差 的 转好 ，发 挥 利率 自 律机制作 用 ，维 护 市场 竞 争秩 序， 理 顺存 款 和贷 款 利率 关系 有 重要 意 义。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 提升 直 接融 资 的要 求 需要 理顺 信 贷和 债 券市 场 的利 率关 系 。根据 我 国的 利 率传导路 径， 债 券市 场 利率 的基 准 利率 是10年 期 国 债收 益 率， 贷 款利 率 的基 准利率是LPR，10年 期国 债 收益 率和LPR均 锚定MLF利率 ， 因此 推 进利 率 市 场化 改革， 发 挥自 律 机制 作 用， 畅通 利 率传 导 是关 键 。 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 专栏2提 出的 理 顺大 银 行 和中 小 银行 之 间的 利 率关 系，可 以和 报 告中 提 到的“加 强 货币 市 场宏 观 审慎 管理 ， 完善 货 币市 场 流动 性监 测 机制 ” 结合 起 来理 解 ，未来 对 于流 动 性分 层 ，以 及金 融 机构 期 限错 配 可能 引发 的 流动 性 风险 的 关注 可能会进 一 步提 升。我 国货 币 市场 的 流动 性 传导主 要通 过“ 央行-大 型银 行-中 小 银行-非 银 机构 ” 实现。2023年11月以 来 流动 性 分层 明显 ，R007与DR007的 利差 均值在50BP左右 ， 远高 于 历史 均 值水 平 ，2024年2月5日 正式 实 施降 准 后 ，两 者利差 迅 速收 窄 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、节奏：信贷投放节奏回到由实体融资需求主导 信贷 投 放节 奏 回到 由 实体 融资 需 求主 导 ，金融 机 构 业绩 冲 量的 影 响将 进 一步弱化 ， 传统 信 贷投 放 大小 月的 波 动将 一 定程 度 上被 平滑 ， 信贷 投 放节 奏 再平 衡 。报告 多 处强 调 引导 金 融机 构贷 款 投放 ，总 量 适 度、节奏 平 稳 。“ 平抑 不 正当 竞争 、“冲 时 点”等不 合 理的 信 贷投 放，而 不是 改 变金 融 机构 信 贷投 放 正常 的 季节 规律 ，更好 地 促进 信 贷投 放 节奏 与实 体 经济 发 展的 实 际需 要相 匹 配 ”。 四、我们的判断和政策展望 2024年 信 贷 增 速 可 能 回落 ，但 金 服 务 实 体 经 济 的 质 效 将 提 升 。一 方 面“ 房 地产发 展模式 重 大转 型 、 地方 债 务风 险 防范 化 解， 这两 块 贷款 需 求都 明 显下 降 ”；另 一 方 面 盘活 低 效 存 量 、 为 维 持 商 业 银 行 稳 健 经 营 而 加 大 不