食品饮料行业专题研究：转折期的消费路径选择

股票研究/2024.09.21 转折期的消费路径选择食品饮料 评级：增持 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 陈力宇(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38677618 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com chenliyu@gtjas.com 登记编号S0880513120002 S0880522120004 S0880522090005 上次评级:增持 股票研 究 行业专题研 究 证券研究报 告 本报告导读： 我们认为消费进入转折时代，包括食品饮料在内的消费品公司ROE将从净利率和资产周转率驱动向财务杠杆和运营效率驱动转变。 投资要点： 投资建议：参考海外消费品公司发展历程，我们认为，未来以下几类消费品龙头将保持持续稳定增长：1）经营的品类长周期稳定、竞争格局边际改善，例如饮料龙头、调味品龙头；2）行业已充分竞争 格局稳定，制造优势明显、具有出海能力的赛道龙头。3）具有极强的品牌力、以供给决定需求，例如高端白酒龙头。4）顺应性价比等消费趋势，逐步出现的平价消费龙头，但尚需经历历练和培育壮大的过程。5）具有出海和持续产品创新的能力、能够把握创新品类的发展机遇的头部企业。 消费品公司ROE的驱动力将出现重大转变。与欧美日对比看，中 国消费品公司的高ROE主要来自于较高的净利率和资产周转率，源 于中国公司在国内单一市场需求高增和人工成本红利阶段通过扩品类、拓渠道、提价格提升经营杠杆，实现了较高效率和盈利能力，而权益乘数则明显低于欧美日公司。参考欧美日等消费品发展历史我们判断中国消费品行业当前处于转折的前期调整阶段，将经历“减脂增肌”过程，从ROE角度拆解，我们认为这一阶段消费品企业在国内单一市场成长红利趋弱、人工成本费用上升的作用下，其净利率及资产周转率将会出现边际下行，中长期看将逐步进入稳定阶段经营管理能力沉淀之后的优秀企业有望通过财务杠杆和运营效率的提升，实现ROE回升，同时有望逐步提升分红率，彰显投资价值。 估值端看，本轮行情由分母端主导，确定性享受溢价。复盘历史A 股此前三轮牛市，2006-2010年周期品“�朵金花”行情为代表、 2014-2015年“水牛+改革牛”分子分母共同驱动、2019-2021年白马股行情，分子端贡献均较为显著，而本轮红利投资主要由分母端主导，给予确定性估值，分子端影响权重较低。食品饮料尤其白酒等板块相对具有顺周期属性，当前市场风险偏好处于低位，投资者对不确定性要求的风险补偿上升，从短期板块交易维度看，成长性对估值的影响权重下降，市场更加注重增长的稳定性和持续性而非短期的增长幅度。 出海、平价、创新是企业应对之径，消费转折期孕育结构性机会。 参考日本消费品龙头穿越周期的经验，出海、平价消费、产品创新 及业务多元化是我国消费品公司的可借鉴路径，通过这些路径，日本消费品行业涌现出一批业绩和股价逆势走强的龙头企业。但企业的转型及能力培育需要一个过程，以日本平价消费龙头为例，其起步和腾飞并非一蹴而就，而是在宏观环境转变后数年乃至数十年才逐步壮大。 风险提示：宏观经济波动加大；市场竞争加剧；食品安全风险。 相关报告 食品饮料《白酒中秋平淡，啤酒环比改善》 2024.09.17 食品饮料《金秋下的白酒：弱改善、强分化，份额优先》2024.09.12 食品饮料《消费的魅力：印度消费历史复盘》 2024.09.06 食品饮料《旺季重视白酒批价，软饮料韧性凸显》2024.09.08 食品饮料《结构韧性，静待回暖》2024.09.02 目录 1.ROE视角：消费品企业增长路径转变3 2.估值：分母端主导，确定性溢价3 3.企业路径选择：出海、平价、创新及多元化4 4.风险提示5 1.ROE视角：消费品企业增长路径转变 中国消费品公司呈现高净利率、高周转、低权益乘数。受益于单一市场成长红利，中国消费品龙头普遍呈现高盈利特征。中国消费品企业成长于改革开放后40余年的快速增长时期，在国内单一市场的成长红利之下，普遍以扩 品类、拓渠道、提价格的方式实现了高速增长，这一过程中大多数企业并未经历过较长时间的宏观环境波动，主要体现在拥有较高的盈利水平，不仅显著高于日本，也高于欧美平均水平。而随着经济进入高质量发展阶段后，面对经营环境转变，过去通过高经营杠杆实现高增长高盈利的公司将逐步经历“减脂增肌”的过程。 ROE整体趋势判断：转向财务杠杆和经营效率驱动，优质公司将逐步穿越转折期、迎来新发展。中国食品饮料龙头ROE水平显著高于日本、也高于欧美，拆解来看，主要来自于资产周转率和净利率水平较高：中国食品饮料 龙头的资产周转率水平总体高于欧美、与日本趋近；净利率水平近年已明显超过欧美，达到日本的2-3倍甚至以上，毛利率与欧美日对比看并不高，高净利率来源于低毛利率、低费用率结构；权益乘数则明显低于欧美日公司。参考欧美日等消费品发展历史，我们判断中国消费品行业当前处于转折的前期调整阶段，从ROE角度拆解，我们认为这一阶段消费品企业在国内单一市场成长红利趋弱、人工成本费用上升的作用下，其净利率及资产周转率将会出现边际下行，中长期看则将逐步进入稳定阶段，经营管理能力沉淀之后的优秀企业有望通过财务杠杆和运营效率的提升，实现ROE回升，同时有望逐步提升分红率，彰显投资价值。 图1、从ROE拆解来看，中国消费品公司整体呈现高净利率、高周转、低权益乘数结构 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 2.估值：分母端主导，确定性溢价 此前赛道投资行情主要由分子端主导，本轮行情由分母端主导。复盘四轮牛熊来看：1）2006-2010年上涨以周期品“�朵金花”为代表，行情自汽车、银行、石化、钢铁、电力板块启动，有色、地产、建材等板块掀起高潮， 盈利大幅攀升带动估值上行、分子端驱动明显；2）2014-2015年分母端无风险利率下行、风险偏好上行，分子端全方位改革出台、并购政策放松，成长型小市值股票接棒蓝筹股上涨，分子分母共同驱动行情；3）2019-2021年上涨分子端驱动更加显著，周期股、互联网、电子、以白酒为代表的消费、医药、新能源等板块接连走高，白马股行情凸显；4）2023年以来则主要由分母端驱动股价上涨，给予确定性估值，分子端对估值的影响较低。食品饮料尤其白酒等板块相对具有顺周期属性，当前市场风险偏好处于低位，投资者对不确定性要求的风险补偿上升，从短期板块交易维度看，成长性对估值的 影响权重下降，市场更加注重增长的稳定性和持续性而非短期的增长幅度。 3.企业路径选择：出海、平价、创新及多元化 出海、平价、创新及多元化是企业应对之径，消费转折期孕育结构性机会。参考日本消费品龙头穿越周期的经验，出海、平价消费、产品创新及业务多元化是我国消费品公司的可借鉴路径，通过这些路径，日本消费品行业涌现 出一批业绩和股价逆势走强的龙头企业。但企业的转型及能力培育需要一个过程，以日本平价消费龙头为例，其起步和腾飞并非一蹴而就，而是在宏观环境转变后数年乃至数十年才逐步壮大。 我们认为未来符合以下特征的消费品龙头企业将成为投资重点： 1）经营的品类长周期稳定、竞争格局边际改善，例如饮料龙头、调味品龙 头等。 2）行业已经历过充分的竞争、国内寡头格局较难撼动，制造优势明显、具有出海能力的赛道龙头。 3）具有极强的品牌力、能以供给决定需求，例如高端白酒龙头。 4）顺应性价比等消费趋势，逐步出现的平价消费龙头，但尚需经历转型和培育壮大的过程。 5）管理水平优异，具有持续进行产品创新的能力、能够把握创新品类的发展机遇，类似日本的三得利和大金。 总市值 EPS（元） CAGR 股票代码 公司 PE 24E PEG PS 24E 评级 （亿元）23A 24E 25E2023-2523A 25E 23A 25E 表1：重点标的盈利预测与估值表（截至2024年9月20日） 600519.SH贵州茅台15,87759.4968.4178.8215%2118161.110.59.17.9增持 000858.SZ�粮液4,2817.788.739.7412%1413111.05.14.64.2增持 000568.SZ泸州老窖1,4929.0010.4212.1316%111080.54.94.33.7增持 600809.SH山西汾酒1,8828.5610.8413.3525%1814120.55.94.94.1增持 600702.SH舍得酒业1425.323.784.17-11%81110-2.02.22.1增持 600779.SH水井坊1662.602.662.875%1313122.33.33.23.0增持 000799.SZ酒鬼酒1231.690.750.85-29%225044-4.35.35.1谨慎增持 6979.HK珍酒李渡1860.480.590.7324%11980.32.72.21.9增持 002304.SZ洋河股份1,1116.656.837.204%1111102.53.43.33.1增持 603369.SH今世缘4722.503.043.6721%1512100.54.73.83.2增持 000596.SZ古井贡酒7648.6810.9613.3524%1713110.53.83.12.6增持 603198.SH迎驾贡酒4142.863.664.6427%1814110.46.25.14.1增持 603589.SH口子窖2202.873.243.5311%1311101.03.73.33.0增持 600559.SH老白干酒1580.730.951.0923%2418160.73.02.72.4增持 603919.SH金徽酒830.650.790.9722%2521170.83.32.82.3增持 600197.SH伊力特670.720.821.0018%2017140.83.02.62.2增持 600600.SH青岛啤酒7853.133.353.567%1817162.42.32.32.2增持 0168.HK青岛啤酒股份5313.133.353.567%1212111.61.61.61.5增持 0291.HK华润啤酒7031.611.751.888%1312121.41.81.81.8增持 600132.SH 重庆啤酒 258 2.76 2.98 3.19 7% 19 18 17 2.2 1.7 1.6 1.6 增持 000729.SZ 燕京啤酒 261 0.23 0.36 0.47 44% 40 25 20 0.4 1.8 1.7 1.6 增持 002461.SZ 珠江啤酒 185 0.28 0.36 0.41 20% 30 23 21 1.0 3.4 3.2 3.0 增持 002568.SZ 百润股份 180 0.77 0.75 0.85 5% 22 23 20 4.3 5.5 5.5 5.0 增持 600887.SH 伊利股份 1,399 1.64 2.04 1.94 9% 13 11 11 1.3 1.1 1.1 1.0 增持 000848.SZ 承德露露 74 0.61 0.60 0.70 7% 12 12 10 1.4 2.5 2.3 2.1 增持 605499.SH 东鹏饮料 908 5.10 7.07 9.12 34% 45 32 25 0.7 8.1 5.9 4.7 增持 0322.HK 康师傅控股 550 0.55 0.59 0.62 6% 18 17 16 2.6 0.7 0.6 0.6 增持 0220.HK统一企业中国 274 0.39 0.42 0.46 9% 16 15 14 1.5 1.0 0.9 0.9 增持 603170.SH宝立食品 44 0.75 0.58 0.72 -2% 15 19 15 - 1.8 1.6 1.4 增持 603345.SH安井食品 210 5.04 5.61 6.44 13% 14 13 11 0.8 1.5 1.3 1.2 增持 001215.