多地提示债务违约风险，怎么看？

►化债政策具有持续性，已初见成效 评级及分析师信息 2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后相关配套政策逐步落地，并具有一定的持续性。2023年9月，本轮化债的核心文件35号文出台，对化债给予了具体的指导性意见，将各省进行分类管理，尤其支持化解12个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。随后47号文、14号文、134号文等政策持续出台，表明化债是一个长期的过程，并不会在短期内发生政策转向。在化债政策的支持下，城投债发行利率实现大幅下降。银行贷款和非标债务也在置换重组进行中，实现 了债务成本的降低，期限的拉长。 联系人：曾禹童邮箱：zengyt@hx168.com.cn ►全国债务风险整体可控，但结构性压力加大 2024年以来，虽然对于房地产的支持政策频出，但土地市场仍然较差。1-8月，全国实现土地出让收入1.47万亿元，较2023年同期下滑35%，并且从结构上看，城投拿地占比较高。在此背景下，部分区域在2024年1-6月的财政预算执行报告中提示“债务违约风险”。经过我们两种方式的测算，全国的债务风险整体可控，但结构性压力加大。首先是负债率，全国2023年末法定负债率为56.2%，低于“马约红线”。即便将市场担心的城投有息债务的一半都算作政府需要偿还的，负债率为80%，也低于主要的市场经济国家和新兴市场国家。其次是测算区域的土地出让收入能否覆盖城投有息债务的利息支出。假设2024全年土地出让收入按照1-8月35%的比例下滑，全年收入为3.08万亿元，对城投利息支出的覆盖比例将由2023年的172%下降至122%，偿债压力有所加大，但仍能覆盖。但是，部分区域偿债压力确实因为土地出让收入下 滑而加大，难以100%覆盖利息，存在结构性问题。 ►化债背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低 虽然土地出让收入持续下滑增加了城投偿债压力，导致 部分区域公开提示债务违约风险，但全国层面的债务风险整体 可控，亟需解决的是结构性问题。在化债政策具有持续性的背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低，否则将前功尽弃，导致利差走扩，城投债发行利率大幅抬升，债务置换重组无法顺利进行，甚至演化为系统性风险，而这样的后果是中央不想看到的。并且，我们仍有一些政策工具可以使用，以缓释债务风险，比如特殊新增专项债、特殊再融资债等。 风险提示 财政收入大幅下滑；城投政策收紧；负面事件超预期。 正文目录 1.化债政策具有持续性，已初见成效.................................................................................................................32.全国债务风险整体可控，但结构性压力加大...................................................................................................43.化债背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低...................................................................................94.风险提示....................................................................................................................................................13 图表目录 图1：“一揽子化债方案”以来，陆续出台的化债政策文件一览....................................................................................................3图2：“一揽子化债方案”以来，城投债发行利率大幅下降（%）................................................................................................4图3：2024年1-8月，全国土地出让收入较2023年同期下滑35%............................................................................................5图4：土地出让收入降幅走扩，城投拿地占比提升............................................................................................................................6图5：部分国家2022年政府负债率水平................................................................................................................................................7图6：测算的各省城投有息债务利息覆盖比例和变化........................................................................................................................8图7：测算的部分地级市城投有息债务利息覆盖比例和变化...........................................................................................................9图8：2024年以来，特殊新增专项债发行开始放量.......................................................................................................................10图9：非标打折兑付有利于部分弱区域的债务再平衡.....................................................................................................................12图10：假设各省的付息利率下降150bp，利息覆盖比例低于100%的省份将减少至5个................................................12 表1：部分区域关于非标置换，优化债务结构的政策表述...............................................................................................................4表2：部分区域公开提示“债务违约风险”..........................................................................................................................................6表3：各省2022-2023年债务余额和债务限额一览（亿元）......................................................................................................10 今年以来，土地出让收入继续下降，多地在1-6月财政预算执行报告中提示“债务违约风险”，市场开始有些担忧弱区域的偿债压力。本文从两个维度对债务压力进行测算，结果显示全国债务风险整体可控，但存在结构性问题。在化债政策具有持续性的背景下，城投债短期内发生实质性违约的概率较低，否则债务置换重组将无法顺利进行，可能导致系统性风险。 1.化债政策具有持续性，已初见成效 2023年7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债方案”，随后相关配套政策逐步落地，并具有一定的持续性。2023年9月，本轮化债的核心文件《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（35号文）出台，对化债给予了具体的指导性意见，将各省进行分类管理，尤其支持化解12个重点省份的高息债务，核心在于通过置换重组优化债务结构，延长债务期限，降低付息成本。 2023年12月，《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（47号文）出台，12个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前，严控新建政府投资项目，严格清理规范在建政府投资项目，防止“一边化债一边新增”的情况出现。2024年2月，《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》出台，核心内容是非重点省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地级市，国务院获批后可以参照12个重点省份的相关政策化债。 2024年7月，《关于优化金融支持融资平台债务风险化解有关事项的通知》出台，将35号文相关政策适用期限延长至2027年6月末，并对双非债务置换和城投境外债管理给出具体要求，明确城投“退平台”后的管理方式。化债支持政策的持续出台，表明化债是一个长期的过程，并不会在短期内发生政策转向。 资料来源：华西证券研究所整理 在 化债政策的支持下，城投债发行利率实现大幅下降。2023年6月，各期限城投债加权平均发行利率在3.7%-4.5%左右，2024年8月已下降至2.1%-2.7%左右，其中1年以内品种发行成本下降185bp，5年以上品种下降151bp。 资料来源：Wind、华西证券研究所 银行贷款和非标债务方面，也在置换重组进行中，实现了债务成本的降低，期限的拉长。重庆、甘肃、广西等重点省份积极推动银行贷款置换城投高息非 标，均有落地的典型案例。例如，柳州某城投将非标打折置换后，将减少支出成本近4630万元。 2.全国债务风险整体可控，但结构性压力加大 2024年 以 来，虽然对于房地产的支持政策频出，但土地市场仍然较差。2024年1-8月，全国实现土地出让收入1.47万亿元，较2023年同期下滑35%。值得注意的是，全国土地出让收入自2020年以来已连续下滑3年，2023年已较2020年下滑超过四成，基数已经较低。分省来看，有11个省份土地出让收入同比下滑超过35%，其中广东、天津、江苏、四川同比下滑超过50%。 资料来源：中指院，华西证券研究所 并且从结构上看，城投拿地占比较高。2024年4-8月，全国土地出让收入单月同比降幅都超过30%，其中5月降幅超过50%。与此同时，城投拿地占比在不断走高，由2月份的24.2%抬升至8月的56.1%，这反映出今年以来地方的“土地财政”确实在进一步恶化。 资料来源：WIND、华西证券研究所 在此背景下，部分区域在2024年1-6月的财政预算执行报告中提及“债务违约风险上升”、“存在公开市场违约的重大风险隐患”、“面临严重的信用违约风险”等表述。其中，重庆、宁夏等部分区域将化债工作推进困难归于土地收入不及预期。经过我们两种方式的测算，全国的债务风险整体可控，但结构性压力加大。 对于债务风险，学界和业界通常使用负债率来衡量，并且设立了相应的国际警 戒线。负债率通常是政府债务余额与GDP的比值，用于衡量经济规模对债务的承载能力或经济增长对政府举债的依赖程度。我国财政部计算口径为：全国地方政府法定债务余额与纳入预算管理的中央政府债务余额合计得到全国政府债务余额，该数值与