棕榈油：产地库存压力暂时偏小 豆油：随美豆反弹高度有限

棕榈油：产地库存压力暂时偏小 豆油：随美豆反弹高度有限 傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 报告导读： 上周观点及逻辑： 棕榈油：中秋假期后棕榈油走势强劲，不仅补涨了节前因产量恢复及印度加税问题产生需求忧虑而下跌的势头，另因产地持续挺价而继续突破前高，涨至年内高点8200元/吨，周涨幅5.33%。 豆油：美豆自低点反弹后持续上涨动力不足，连续横盘两周，因此豆油跟随油脂板块为主，周涨幅3.46%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：中秋节后棕榈油表现可谓意外地亮眼。印度加税不仅未对产地造成利空，反而因印度国内现货价格飙升而覆盖了所有加税成本，未对产地形成负反馈，因此在印度采购动作没有减缓之前产地将面临持续挺价地位。但考虑到印度未有棕榈油期货市场，因此现货商在加税前抢购备库存的行为极大地影响了近期价格表现，需考虑到后期这部分投机库存的消化及采购持续性问题；现在这种提前采购行为造成的结果是：马来前15日SPPOMA产量环比不增反降4%、印尼产量恢复情况没有数据印证，与印度抢购造成的前20日出口旺盛造成了挤兑，导致产地一时间供应紧张的气氛甚嚣尘上。我们认为今年的产量故事或以接近尾声，但仍需要强有力的产地数据给予佐证。在没有明确的数据支持前，产量问题难以证伪，这使得我们此前高度担忧的后半程的需求故事推迟展开。接下来，我们需要警惕产地产量真正恢复而带来的一阶段利空预期、以及印度投机库存消化过程中大幅减少对棕榈油采购的二阶段利空预期。后续基本面上看，我们对马棕今年还是保持1950万吨的年产量预估（YOY+100），并对印尼保持5320万吨的年度产量预估（YOY-170），市场传言的暴雨影响及印尼年减产200-300万吨的传闻暂存怀疑态度。不过天气问题值得关注，拉尼娜形成或将引发产地洪涝问题影响产量。近期价格来看，产地棕榈油的出口基差又出现小幅上涨，国内果串价亦有所反弹，产地精炼利润转弱，可以看出印尼产量恢复的故事兑现速度仍然较慢，转势仍需看到产地出口报价松动或马来出口数据大幅减少或印尼出口数据转好或果串价格有所松动，因此价格转弱可能仍需时间。目前棕榈油相对较高的溢价体现在两方面：国际豆棕价差及POGO价差，前者将大幅抑制四季度的销区进口意愿，后者将逐步体现在对国内消费的冷却上。推演后市，如果印尼7-12月能够实现月均450万吨以上的产量，那么年底库存有可能来到370万吨以上的中性水平，同时马来可能在10月将库存累至220万吨以上。如果相关指标侧面印证印尼减产幅度再次扩大前，短期暂以震荡偏弱思路对 待。综上，在产量前半程故事证伪之前，棕榈油仍偏强势看待，转折在于如果8-10月产量增速超预期提高、或印度结束投机采购这一行为，来自供应端的压力可能会驱动价格下行，同时需求端对产地的负反馈将开始体现；基本面与宏观共振上行还需等待美豆、原油转强后的表现。 豆油：CBOT大豆前期阶段性有所反弹，主要逻辑在于中国买船需增加、美豆高产交易充分及关于巴西播种期干旱的交易，美豆油阶段性企稳也对美豆有所带动。比起天气方面的消息，主要是中国持续采购美豆缓和了市场的心理压力，但后续中国是否必须加大对美豆的采购力度其实存在一定争议，对政策的不确定性也使油厂采购心态趋于谨慎。8月下旬国内进口大豆库存预计达峰，之后逐渐下滑，目前对美豆的采购不足及潜在的内河水位问题将有可能使得四季度中国豆油库存或将转而小幅下滑。南美豆油基差近期有所反弹、南北美豆油贴水差再次走强，美豆油端虽然政策风险和市场信心动摇，但在盘面前期跌价后美豆油在生柴端性价比极佳，此前几周的周报中我们提到大概率会看到BOHO价差的反弹行情，最近两周美豆油的强势上涨就兑现了这一预期，但性价比只是在下跌后支撑，目前来看没有持续性的驱动，性价比上看马上美豆油就将转弱。国际油脂持续反弹的驱动还需来自于原油、美豆端、以及硬性的对其它进口生柴原料的政策限制。综合来看，豆油短期随美豆阶段性企稳、国内政策担忧及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，短期暂以震荡偏强思路对待，但价格高位下一旦棕榈油故事告一段落将有较大回调风险，等待四季度的南美天气问题带来的结构性机会。 整体来看，油脂板块前期的快速上涨后风险增大，棕榈油今年的产量故事或以接近尾声，但仍需要强有力的产地数据给予佐证，在产量问题难以证伪前，高价或难以松动，这使得我们此前高度担忧的后半程的需求故事推迟展开。接下来需要警惕产地产量真正恢复而带来的一阶段利空预期、以及印度投机库存消化过程中大幅减少对棕榈油采购的二阶段利空预期。豆油短期随美豆阶段性企稳、国内政策担忧及棕榈油发力阶段获得了上涨的动力，短期暂以震荡偏强思路对待，但价格高位下一旦棕油端故事告一段落，油脂板块将有较大回调风险，等待四季度的南美天气问题带来的结构性机会。同时建议关注宏观及美国生柴政策风向对油脂板块的影响。 （正文） 【盘面基本行情数据】 【油脂基本面核心数据】 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：路透，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。