棕榈油：印度加税或加剧产地压力，豆油：随美豆反弹高度有限

期货研究 二〇 二2024年9月17日 四年度 棕榈油：印度加税或加剧产地压力 豆油：随美豆反弹高度有限 国 泰傅博投资咨询从业资格号：Z0016727Fubo025132@gtjas.com 君李隽钰（联系人）期货从业资格号：F03119603lijunyu028807@gtjas.com 安期货 研报告导读： 究 所上周观点及逻辑： 棕榈油：MPOB周二报告数据与预期基本相符，增产节奏未被打破，产地库存后续仍有压力，市场交易在基本面及菜系情绪之间反复，并伴随印度将提高棕榈油进口关税的传闻一度走低，整体维持震荡偏弱格局，最终周跌幅1.52%。 豆油：美豆上涨动力不足，连续横盘两周，因此豆油跟随油脂板块为主，并因提前交易可能到来的贸易摩擦而表现得较棕榈坚挺，周跌幅0.86%。 本周观点及逻辑： 棕榈油：MPOB报告马来8月库存在188万吨，虽然未上200万吨以前库存压力其实都偏小，但必须 对9月库存达到200万吨以上，并且四季度可能出现库存240万吨以上的宽松供需环境保持警惕。目前棕榈油相对较高的溢价体现在两方面：国际豆棕价差及POGO价差，前者将大幅抑制四季度的销区进口意愿，后者将逐步体现在对国内消费的冷却上；如果棕榈油的高价格局迟迟未变，未来我们可能看到马来的国内消费维持在25万吨左右，产地年末库存维持600万吨以上需要自然年度减少140万吨的出口，以目前的消费情绪及价差水平来看，2024年出口可能会被压缩200万吨左右，年末产地库存压力陡增。印尼方面，随着印尼能矿部的官宣提前，市场提前点燃了对B40的热情，一时间对产地的担忧在增产季重燃。对于本次B40的实施，对于2025年印尼消费的增量将在120-150万吨左右，而对印尼明年的产量增幅，在已有的天气数据和面积增长的情况来看，有可能达到150万吨的增长水平，以平抑生柴政策推进带来的供需偏紧影响，毕竟国内保供稳价依然是新政府的政策目标，同时印尼再次提出要争夺出口份额及国际棕榈油定价权的问题，那么B40的提出极有可能是和明年的新增供给相适配的、调节供需的工具。近期价格来看，产地棕榈油的出口基差又出现小幅上涨，国内果串价亦有所反弹，产地精炼利润好转，可以看出印尼产量恢复的故事兑现速度仍然较慢，转势仍需看到产地出口报价松动或马来出口数据大幅减少或印尼出口数据转好或果串价格有所松动，因此价格转弱仍需时间。销区方面，SEA许愿成功，印度大幅提高油脂进口关税，其中毛棕榈油、毛豆油和毛葵油的基础关税上调15%至20%，精棕油、精豆油和精葵油基础关税也相应上调20%至32.5%，这使得四季度本就充满忧虑的产地出口问题雪上加霜，可以观察此举是否会催化产地提前暴露供应压力、进行主动降价。推演后市，如果印尼7-10月能够实现月均460万吨以上的产量， 那么10月库存有可能来到400万吨以上的宽松水平，同时马来可能在10月将库存累至240万吨以上。那么现在马来和印尼即将面临的挑战是：如果棕榈油依旧保持着较其它油脂偏低的性价比，那么四季度销区的进口均有可能出现同比的大幅缩减，使得产地库存在年末快速累积至远超去年年底的库存水平。如果相关指标侧面印证印尼减产幅度再次扩大前，短期暂以震荡偏弱思路对待。如果8-10月产量增速超预期提高，来自供应端的压力可能会驱动价格下行以寻找支撑，基本面与宏观共振上行还需等待美豆、原油转强后的表现。 豆油：CBOT大豆阶段性有所反弹，主要逻辑在于中国买船需增加、美豆高产交易充分及关于巴西播种期干旱的交易，美豆油阶段性企稳也对美豆有所带动。比起天气方面的消息，主要是中国持续采购美豆缓和了市场的心理压力，但后续中国是否必须加大对美豆的采购力度其实存在一定争议，对政策的不确定性也使油厂采购心态趋于谨慎。8月下旬国内进口大豆库存预计达峰，之后逐渐下滑，目前对美豆的采购不足及潜在的内河水位问题将有可能使得四季度中国豆油库存或将转而小幅下滑。南美豆油基差近期有所反弹，美豆油端虽然政策风险和市场信心动摇，但在盘面前期跌价后美豆油在生柴端性价比极佳，此前几周的周报中我们提到大概率会看到BOHO价差的反弹行情，最近两周美豆油的强势上涨就兑现了这一预期，但性价比只是在下跌后支撑，目前来看没有持续性的驱动，性价比上看马上美豆油就将转弱。国际油脂持续反弹的驱动还需来自于原油、美豆端、以及硬性的对其它进口生柴原料的政策限制。综合来看，豆油短期随美豆阶段性企稳、国内政策担忧及棕榈油调整时段获得了额外上涨的动力，豆棕价差阶段性做扩维持，单边暂以震荡思路对待，等待四季度的南美天气问题带来的结构性机会。 整体来看，油脂板块前期的快速上涨后风险增大，棕榈油暂以震荡偏弱思路对待，并警惕产地供需渐宽的预期。如果棕榈油依旧保持着较其它油脂偏低的性价比，那么四季度销区的进口均有可能出现同比的大幅缩减，使得产地库存在年末快速累积至远超去年年底的库存水平。豆油短期随美豆阶段性企稳及国内政策担忧获得了强于棕榈油基本面的格局，豆棕价差阶段性做扩维持，单边上需等待四季度南美天气问题及国际贸易格局的演变获得新的结构性机会。建议关注宏观及美国生柴政策风向对油脂板块的影响。 马来西亚棕榈油月度产量（万吨） 220 200 180 160 140 120 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 马来西亚棕榈油月度库存（万吨） 350 300 250 200 150 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 100 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 （正文） 期货 单位 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌幅 棕榈油主连 元/吨 7,890 7,972 7,720 7,766 -1.52% 豆油主连 元/吨 7,726 7,792 7,568 7,638 -0.86% 菜油主连 元/吨 8,771 9,166 8,586 8,936 1.90% 马棕主连 林吉特/吨 3,885 3,951 3,806 3,813 -2.26% CBOT豆油主连 美分/磅 39.63 40.67 38.74 38.94 -1.82% 单位 成交量 成交变动 持仓量 持仓变动 棕榈油主连 手 3,825,441 -465765 453,039 -35563 豆油主连 手 4,291,206 -197371 596,488 -14567 菜油主连 手 3,601,677 -923452 284,577 11742 价差 单位 本周收盘 上周收盘 涨跌幅 近四周走势 菜豆09价差 元/吨 1,298 1,065 21.88% 豆棕09价差 元/吨 -128 -182 29.67% 棕榈油91价差 元/吨 260 118 120.34% 豆油91价差 元/吨 -98 -96 -2.08% 菜油91价差 元/吨 107 -134 179.85% 仓单 单位 本周 上周 变化值 近四周走势 棕榈油 手 2,018 2,018 0 豆油 手 18,202 14,778 3,424 菜油 手 6,190 5,794 396 【盘面基本行情数据】表1：油脂行情数据 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 【油脂基本面核心数据】 图1：马来8月产量增幅略大于预期图2：马棕有望9月开始快速累库 资料来源：MPOB，国泰君安期货研究资料来源：MPOB，国泰君安期货研究 图3：印尼库存表现6-8月持续维持低位图4：马印价差再次小幅回升 印尼棕榈油月度库存（万吨） 马来-印尼24度FOB价差 美元/吨 800 700 600 500 400 300 200 100 0 140 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 120 100 80 60 40 201920202021202220232024 20 1月2日 1月12日 1月22日 2月2日 2月12日 2月22日 3月4日 3月14日 3月24日 4月3日 4月13日 4月23日 5月4日 5月14日 5月24日 6月3日 6月13日 6月23日 7月3日 7月13日 7月23日 8月2日 8月12日 8月22日 9月2日 9月12日 9月23日 10月3日 10月13日 10月23日 11月2日 11月12日 11月22日 12月2日 12月12日 12月22日 0 -20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 -40 资料来源：GAPKI，国泰君安期货研究 -60 资料来源：路透，国泰君安期货研究 图5：马来周度降雨量情况图6：印尼周度降雨情况 资料来源：路透，国泰君安期货研究资料来源：路透，国泰君安期货研究 图7：ITS：马来西亚9月1-15日棕榈油出口量为 695136吨，较上月同期增加9% 图8：POGO价差继续冲高，抑制国内消费 ITS马棕出口预估 万吨 2017年2018年2019年2020年 美元/吨 1000 POGO价差 2017201820192020 1802021年2022年2023年2024年 160 140 120 100 80 850 700 550 400 250 100 -50 -200 -350 -500 1月1日 1月15日 1月29日 2月12日 2月26日 3月12日 3月26日 4月9日 4月23日 5月7日 5月21日 6月4日 6月18日 7月2日 7月16日 7月30日 8月13日 8月27日 9月10日 9月24日 10月8日 10月22日 11月5日 11月19日 12月3日 12月17日 12月31日 -650 2021202220232024 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国泰君安期货研究资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图13：棕榈油（华南）对01基差150元/吨 棕榈油华南基差 元/吨 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1月1日 2019年 1月13日 1月26日 2月7日 2月19日 3月3日 3月15日 2020年 3月27日 4月8日 4月20日 5月2日 5月14日 5月26日 2021年 6月7日 6月19日 7月1日 7月13日 7月25日 8月6日 2023年 8月18日 8月30日 9月11日 9月23日 10月7日 10月19日 10月31日 2024年 11月12日 11月24日 12月6日 12月18日 元/吨 2500 2000 1500 1000 -500 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 12月30日 500 0 1月2日 1月14日 1月26日 2月7日 2月19日 2017年 2021年 3月2日 3月14日 3月26日 4月7日 4月19日 2018年 2022年 5月2日 5月14日 5月26日 6月7日 6月19日 7月1日 2019年 2023年 7月13日 7月25日 8月6日 8月18日 8月30日 9月11日 2020年 2024年 9月23日 10月12日 10月24日 11月5日 11月17日 11月29日 12月11日 5 12月23日 1月6日 400 300 200 100 0 资料来源：Mystee1农产品，国泰君安期货研究 1月20日 2月3日 2月17日 2017年 2021年 3月2日 3月16日 3月30日 4月13日 4月27日 2018年 2022年 5月11日 5月25日 6月8日 6月22日 7月6日 2019年 2023年 7月20日 8月3日 8月17日 8月31日 9月14日 2020年 2024年 9月28日 10月12日 10月26日 11月9日 11月23日 12月7日 12月21日 万吨 1000 900 800 700 600 500 40