24H1营收略有承压，盈利能力持续增强：营收399.59亿，同比下降0.95%；归母净利润14.04亿，同比增长10.28%；扣非归母净利润14.6亿，同比增长12.93%；毛利率9.21%，提升0.75pct，或因金价上升；期间费用总额9.09亿，同比下降1.66%，其中销售费用5.37亿，同比下降5.27%，销售费用率1.34%，下降0.06pct。
24Q2营收143.29亿，同比下降9.22%；归母净利润6.02亿，同比增长8.07%；扣非归母净利润6.25亿，同比增长11.77%。营收下降主要受需求端金价高位抑制装饰类需求、溢价金条及金币消费上涨，以及供给端金价高位导致加工风险加大、加工量下降影响。
渠道端：“五位一体”模式平衡利益，数量与效率同步提升。截至24H1，零售网点6022家，境外银楼15家，较23年末增加28家，单店营收665万。
分品类：珠宝首饰、工艺品承压，黄金、笔类交易高增。（1）珠宝首饰：境内收入339.62亿，同比下降4.1%，境外收入2.34亿，同比增长29.6%，合计341.96亿，同比下降4.0%；（2）工艺品：境内收入0.14亿，同比下降77.2%，合计收入0.15亿，同比下降78.4%；（3）黄金交易：收入54.82亿，同比增长26%；（4）笔类：新增品牌销售终端300余家，境内收入0.64亿，同比增长14.8%，境外收入0.43亿，同比增长3.4%，合计1.07亿，同比增长9.9%。
改革稳步前行，强化品牌效能与可持续发展能力：全面落实《全力推动高质量发展三年行动计划（2023-2025年）》，完成下属13家企业第二轮职业经理人选聘，实施第三轮“凤翔计划”充实人才库，现有国家级工艺美术大师10人、上海市级工艺美术大师12人。改革推动研发能力增强和品牌效能释放，金银细工制作技艺列入“国家级非物质文化遗产”，金银首饰镶嵌技艺认定为“上海市优秀传统技艺”；品牌力提升，于《Brand Finance 2024年中国品牌价值500强》位列137位，较去年跃升33位。
投资建议：老凤祥为国资控股的珠宝行业龙头，百年经营史与金字招牌塑造强品牌力，新三年国企改革理顺治理结构，渠道模式灵活放大区域积极性。预计2024-2026年营业收入759/822/875亿元，归母净利润24.5/26.8/29.1亿元，同增10.7%/9.2%/8.8%，当前对应PE为11.3X/10.4X/9.5X。
风险提示：消费不及预期；加盟商管理不善；金价波动风险；存货管理风险。
