2024Q2水泥继续筑底，期待积极变化

证券研究报告 行业研究|行业专题研究|水泥 2024Q2水泥继续筑底，期待积极变化 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月19日 证券研究报告 |报告要点 我们使用17家水泥及水泥链条上市公司作为观察样本，2024Q2样本企业收入为824亿元，yoy-22%；归母净利润为18.7亿元，yoy-77%。在行业协同明显加强的情况下，2024Q2主要水泥企业经营压力边际缓解，收入同比降幅有所收窄，归母净利润延续同比大幅下降。大部分样本水泥企业2024H1水泥吨毛利/净利均同比下降，单吨费用小幅增长。样本水泥企业2024H1资本开支持续收缩，部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换以及技改优化 |分析师及联系人 武慧东 朱思敏 SAC：S0590523080005SAC：S0590524050002 请务必阅读报告末页的重要声明1/19 行业研究|行业专题研究 2024年09月19日 水泥 2024Q2水泥继续筑底，期待积极变化 水泥 沪深300 10% -3% -17% -30% 2023/92024/12024/52024/9 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 相关报告 1、《水泥：多省水泥协会密集倡议，行业“淡季不淡”》2024.08.25 扫码查看更多 2024Q2错峰力度加大，水泥景气度边际改善 2024H1水泥行业景气度同比下降较多，盈利持续承压。2024M5-6水泥价格环比有一定回升，行业盈利情况环比企稳小幅改善。在水泥全行业亏损面持续扩大的背景下，行业协同环比明显加强，2024M5起各地陆续加大错峰力度以呵护水泥销售价格；同时，2024M6起实施的新国标预计将提高水泥生产成本，一定程度支撑涨价氛围。但另一方面，需求延续偏弱，水泥价格推涨难度相对较大，全国水泥行业整体盈利改善幅度相对有限。 样本企业2024Q2收入降幅收窄，水泥吨净利同比大幅下降 我们使用17家水泥及水泥链条上市公司作为观察样本，2024Q2样本企业收入824亿元，yoy-22%；归母净利润19亿元，yoy-77%。2024Q2主要水泥企业经营压力边际缓解，收入同比降幅较Q1有所收窄，归母净利润同比大幅下降。大部分样本水泥企业2024H1水泥吨毛利/吨净利均同比下降，7家样本水泥企业吨净利均值为10元，yoy-21元，吨净利TOP3分别为海螺水泥/塔牌集团/宁夏建材。2024H1海螺吨毛利/吨净利分别高于样本企业均值9元/19元，领先优势有所减小。 水泥企业资本开支继续收缩，净现金流规模同步下降 样本水泥企业2024H1整体资本性支出为133亿元，同比-26亿元，样本水泥企业资本性支出继续减少,部分用于拓展新业务/新市场，中小企业主要用于产能置换以及技改优化。大部分样本水泥企业2024H1经营现金流同比下降0-5亿元不等；其中海螺水泥2024H1经营活动现金流量净额为69亿元，yoy+18亿元/+35%，净流入规模逆势扩大，主要系海螺加强应收款项管理；天山股份2024H1经营活动现金流量净额为15亿元，yoy-71亿元/-82%，主要系销售产品收到现金的比例减少。 投资建议：水泥盈利估值底，期待积极变化 我们对水泥产业发展前景持乐观态度，关注包括碳交易市场建设等政策进一步发力。目前水泥行业盈利或处于历史较低区域，同时主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策、行业、企业多方面积极变化。政策方面关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同/行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海布局进展及重要增量贡献。建议关注盈利接近历史底部区域/潜在政策或有积极影响的区域水泥龙头。 风险提示：原材料价格上涨风险，房企信用风险蔓延风险，市场竞争加剧风险，错峰停窑强度不及预期风险。 投资聚焦 核心逻辑 整体来看，2024H1水泥行业景气度同比下降较多，历史底部区域徘徊。2024M5-6水泥价格持续上涨，行业盈利情况环比企稳小幅改善，景气度边际改善。我们认为主要原因：在水泥全行业亏损面持续扩大的背景下，行业协同环比明显加强，2024M5起各地陆续加大错峰力度以呵护水泥销售价格；同时，2024M6起实施的新国标预计将提高水泥生产成本，一定程度支撑涨价氛围。另一方面，需求延续偏弱，水泥价格推涨难度相对较大，全国水泥行业整体盈利改善幅度相对有限。 我们使用17家水泥及水泥链条上市公司作为观察样本，2024Q2样本企业收入824亿元，yoy-22%；归母净利润19亿元，yoy-77%。整体来看，在行业协同明显加强的情况下，2024Q2主要水泥企业经营压力边际缓解，收入同比降幅有所收窄，归母净利润同比大幅下降。 我们认为我国水泥需求已进入平台期且边际有一定下降，化解水泥产业过剩局面核心工作应聚焦供给侧。近期多省行业协会密集发声密集倡议对于加强主要企业对当前严峻局面的深刻认知有积极意义，同时企业间近期也积极响应加强协同，错峰力度有所加强。另一方面，近年政策对于约束产能、引导存量产能水平提高有一定工作，我们认为还有较多政策空间值得挖掘，关注包括水泥行业碳交易市场建设等政策进一步发力，我们对水泥产业发展前景持乐观态度。 投资看点 结合我国水泥产业发展历史及产业特征，目前水泥行业盈利或处于历史较低区域，同时主要水泥企业估值亦处于历史底部区域，建议更多关注政策、行业、企业多方面积极变化。政策方面建议关注支撑供给持续出清的后续相关内容；行业层面关注企业区域协同、行业兼并购优化供给格局等；企业方面关注新业务/出海方面布局进展及重要增量贡献。建议关注盈利接近底部区域/潜在政策或有积极影响的区域水泥龙头。 正文目录 1.2024Q2错峰力度加大，水泥景气度边际改善5 1.12024Q2水泥景气度边际改善，东北地区表现突出5 1.2需求：2024H1水泥需求持续偏弱，房建延续较大拖累7 1.3供给：近期水泥行业协同有所加强，东北错峰力度最强9 2.样本企业收入盈利同比延续较快下降10 2.1样本企业2024Q2收入降幅收窄，盈利同比大幅下降10 2.22024H1吨净利yoy-21元，海螺/塔牌/宁夏建材排名前三13 2.32024H1水泥企业资本开支减少，净现金流规模同步下降16 3.投资建议：水泥盈利估值底，关注积极变化17 4.风险提示18 图表目录 图表1：全国水泥均价（单位：元/吨）5 图表2：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨）5 图表3：全国水泥库容比6 图表4：全国水泥行业利润总额及同比增速6 图表5：2024Q2北方地区水泥行业景气度边际改善明显（单位：元/吨）6 图表6：分区域水泥价格（元/吨）7 图表7：分区域水泥库容比7 图表8：2024H1国内水泥产量同比-10%8 图表9：2024H1水泥出货率处于2018年以来偏低水平8 图表10：2024H1磨机开工率处于2018年以来偏低水平8 图表11：2024H1国内房屋新开工面积同比-24%8 图表12：2024H1国内基建固定资产投资完成额同比+7.7%9 图表13：分行业固定资产投资完成额累计同比增速9 图表14：2024年各省市水泥熟料产能错峰停窑天数情况9 图表15：2024年部分省市水泥熟料产能月度错峰停窑天数情况10 图表16：样本企业营业收入和归母净利润情况12 图表17：样本企业毛利率和归母净利率情况13 图表18：2024H1样本水泥企业销量及变化14 图表19：样本水泥企业水泥熟料单吨售价（元）15 图表20：样本水泥企业水泥熟料单吨毛利（元）15 图表21：样本水泥企业水泥熟料单吨费用（元）15 图表22：样本水泥企业水泥熟料单吨净利（元）15 图表23：样本水泥企业吨净利均值16 图表24：海螺水泥与样本水泥企业平均吨净利的差值16 图表25：样本水泥企业购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） .....................................................................17 图表26：样本水泥企业经营活动现金流量净额（亿元）17 图表27：样本企业盈利预测与估值表18 1.2024Q2错峰力度加大，水泥景气度边际改善 1.12024Q2水泥景气度边际改善，东北地区表现突出 2024H1水泥行业利润预计转亏，盈利进一步承压；2024M5-6水泥价格持续上涨，行业景气度边际改善。需求延续弱势，2024H1水泥行业景气度同比下降较多，历史底部区域徘徊。2024H1全国单吨水泥均价为372元，yoy-53元/-12%；吨水泥煤炭价 差平均值为299元，yoy-41元/-12%；水泥库容比平均值为66.4%，yoy-3.3pct；根据数字水泥网预测，2024H1行业利润约-10亿元，预计同比减少较多。在行业亏损幅度较大的背景下，企业减产力度加大，2024M5-6水泥价格持续上涨，行业盈利情况环比企稳小幅改善，同比延续偏低状态，2024Q2全国单吨水泥均价为375元，yoy-41元/-10%，qoq+6元/+2%；水泥煤炭价差平均值为303元，yoy-36元/-11%，qoq+10元/+3%；水泥库容比平均值为67.2%，yoy-5.8pct，qoq+1.7pct。 图表1：全国水泥均价（单位：元/吨）图表2：全国水泥煤炭价格差（单位：元/吨） 2013 2014201520162013 201420152016 2017 2018201920202017201820192020 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 20212022202320242021202220232024 530 490 450 410 370 330 290 250 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 W1W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52 210 资料来源：数字水泥网，国联证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：数字水泥网、Wind，国联证券研究所注：春节后作为每年第一周。 图表3：全国水泥库容比图表4：全国水泥行业利润总额及同比增速 2017 201820192020 水泥行业利润总额（亿元）YOY（右轴） 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 2021202220232024 2,000 686 320 (10) 1,500 1,000 500 0 W1W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W53 (500) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源：数字水泥网，国联证券研究所注：春节后作为每年第一周。 资料来源：中国水泥网、中国水泥协会、数字水泥网，国联证券研究所 区域间分化较大，2024Q2水煤价差东北>西北>华北>华东>中南>西南，东北区域水泥价格显著改善。分区域来看，华北/东北/华东/中南/西南/西北2024Q2水泥单吨均价分别384/417/359/353/337/413元，分别yoy-33/+38/-58/-82/-55/-18元， 分别qoq+14/+50/-5/-7/+8/+1元；吨水泥煤炭价差均值分别为312/345/287/281/265/341元，分别yoy-28/+44/-53/-77/-50/-13元，分别qoq+18/+54/微降/-3/+12/ +5元；水泥库容比Q2均值分别为64.8%/43.6%/69.9%/69.4%/64.3%/68.9%，分别yoy +1.8/-27.2/-3.0/-7.2/-3.6/-6.6pct，分别qoq+5.1/-12.9/+5