国君晨报0919|海外策略、策略、基础化工、建筑

海外降息交易对港股影响包括资金流动性、盈利预期和政策空间等方面，回顾2019年降息周期，恒生科技表现弹性显著。具体降息影响包括以下：1）政策层面：中美利差倒挂压力缓解，国内货币政策空间打开，流动性有望边际宽松；2）资金层面：海外降息资金外溢，更青睐在新兴市场中寻找低估的优质资产配置机会，港股作为离岸市场对外部流动性变化也更为敏感；3）估值层面：成长型企业弹性更佳，国内政策空间打开有利于企业融资成本降低，此外分母端贴现率下行，带动市场风险偏好提升，助推成长股估值修复。回顾上一轮2019年降息交易阶段，港股主要指数表现分化，其中恒生科技指数弹性显著强于恒生国企和恒生指数。分阶段来看：2019年首次降息前，6月降息预期集中发酵，港股快速上行；7月“修例”风波影响下港股下跌，A股港股加速背离；8月首次降息落地后，港股开启震荡向上行情；降息尾声阶段，受全球新冠疫情冲击，港股2020年年初冲高后快速回落，在美联储“非常规”快速降息后行情修复。 对比本轮与2019年预防式降息的共性与差异，对2024年港股市场降息交易表现偏乐观。共同点：两轮降息周期开启时点美国经济仍具备韧性，同为偏“预防式”降息，国内经济均面临弱修复；核心差异在于：美国通胀压力缓解后，本轮年内降息预期进一步受提振，而当前港股估值更低且盈利预期底部改善。最新期货定价的市场预期显示：9月降息50BP概率升至67%，2024年内降息125bp概率升至44%，2025年或有5-6次降息。对比2019年，当前港股估值更低，充分计价前期悲观因素，风险溢价隐含投资回报率较高，港股科技股盈利预期提升且回购分红力度加大，外资方面后续回流空间更大，且对应国内政策端有进一步积极发力预期，当下我们对本轮降息交易阶段港股市场的后续表现偏向乐观，看好港股市场弹性。 港股成长板块来看，互联网估值已极低，较A股和美股科技估值均有提升空间，汽车盈利能力稳中有升，医药估值偏低有修复空间。1）传媒行业中报收入端维持增长。港股互联网行业格局有所优化，当前估值位于历史较低水平，对比A股和美股科技板块具备较大提升空间，且年初至今加大分红回购比例回报率提升；2）汽车板块营收/净利润保持稳定，盈利能力稳中有升。港股汽车板块当前估值位于历史较高水平，高于A股汽车板块估值；3）港股医药板块当前估值位于历史中等偏低水平，较A股和美股医药板块的估值有较大提升空间。全行业对比，当前港股估值绝对值较低的行业包括金融、能源和电信，而消费/金融/资讯科技板块的估值历史分位数较低。 投资策略：美联储9月降息即将确认，积极参与港股本轮降息交易，利率敏感型+盈利改善/韧性行业有望共振，弹性相对较大。而国内政策端预期升温的助力，或决定本轮港股反弹空间。行业配置推荐：1）行业格局优化后，利润率与回报率提升、盈利预期改善的恒生科技与互联网龙头；2）利率敏感型+行业景气边际改善的成长方向：电子/汽车/医药等；3）当下高分红需优选分子稳定性：公用/通信。 风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：港股降息交易的2024vs.2019，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【策略】被动资金的定价权与风格塑造 被动基金发展步入快车道，绝对规模与增量资金高歌猛进。2024年以来A股市场持续震荡，但权益类ETF总规模逆势攀升。1）截止2024年上半年，被动指数型基金持股市值达2.06万亿，其中持有A股2.01万亿。同期，主动偏股型基金持股市值2.95万亿，其中A股市值2.64万亿。2）2024年上半年，被动指数型基金持股市值扩张3386.80亿元，而同期主动偏股型基金持股缩水4645.06亿元。3）2024年上半年被动指数型基金新发行568.05亿元，而同期主动偏股型基金新发行仅435.97亿元。在主动被基金此消彼长的过程中，被动ETF的影响力显著抬升。3）从基金持仓占流通市值比例来看，除了金融板块之外，被动指数基金在计算机、传媒等行业的定价权也具备一定优势。 被动资金涌入的背后，中央汇金持有的ETF品种扩散，定价权显著上升。2024年上半年，中央汇金持有的ETF品种明显增加。1）对于中央汇金投资，除沪深300ETF、上证50ETF、中证500ETF等传统宽基外，新增申购创业板ETF、科创板50ETF、中证1000ETF等其他宽基品种。中央汇金投资持有的ETF总规模从年初约1100亿元，增加至二季度末约5700亿元。从平均持仓比例看，由2023年底的34.60%提升到2024年中的47.48%，且在多个ETF品种已超过50%。2）对于中央汇金资管，上半年持仓规模新增约50亿元，加仓方向为沪深300与中证500ETF。 在市场震荡调整、投资者情绪亟待提振的背景下，被动资金的入市在一定程度上起到稳定指数、提振信心的积极作用，但也在风格层面重塑市场结构。2024年以来增量资金借道被动ETF入市，1~8月累计净申购超过7000亿元，其中沪深300ETF增量超5000亿元，占比达70%。受行业权重分布的影响，在沪深300ETF资金的持续介入后，由于金融、石油石化、公用事业等行业的高权重，核心指数与市场结构存在一定的分化。在未来，可考虑加大对创业板、科创板等符合新质生产力方向的更多宽基指数的支持，以加大对市场的流动性供给、减少市场扭曲与交易摩擦。 中证A500指数发布在即，行业多元且纳入更多新兴领域龙头。中证A500指数将于9月23日正式发布，这是“新国九条”发布之后的第一只核心宽基指数，较为完整地刻画了我国资本市场行业龙头公司特征，兼顾了新质生产力行业和传统行业。相较于沪深300指数，中证A500指数：1）降低了规模因素对行业分布的影响，有效提升了市值规模指标选样下指数的行业分布均衡度；2）纳入更多新兴行业龙头公司，其中，电力设备、医药生物、国防军工、有色金属和传媒等行业权重明显抬升，而银行、非银、食品饮料、农林牧渔和煤炭等行业权重有所下降。 风险提示：被动资金入市不及预期；风格塑造的历史经验失效。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：被动资金的定价权与风格塑造，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【基础化工】配额政策延续，看好二代/三代制冷剂景气周期 二代制冷剂：配额如期削减，价格或见弹性。供给端：配额如期削减，根据生态环境部《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》：2025年度我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产和使用配额总量均为8.6万吨。即2025年度我国HCFCS生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。与2024年比，2025年主流品种R22/R141b/R142b生产配额削减3.28/1.19/0.60万吨，内用配额削减3.10/0.74/0.46万吨。需求端：R22既是性能优异的终端氟制冷剂，又是有机氟化工的重要原料，用于生产新型氟致冷剂和含氟聚合物，目前制冷剂终端的应用主要集中的维修市场和定频空调的新增市场，存量需求稳定。我们认为：在供给紧缩、需求相对稳定的条件下，R22长期供需趋紧下，涨价或能看到弹性。 三代制冷剂：政策趋势延续，继续看好三代制冷剂景气周期。根据《2025年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案(征求意见稿)》，2025年度HFCs生产配额总量/内用生产配额为18.53亿吨CO2/ 8.95亿吨CO2，进口配额总量为0.1亿吨CO2，与2024年度相同,并且在2025年安排4月30日前和8月31日前两次HFCs配额调整。2025年增发R32内用配额4.5万吨，配额政策执行初期，三代制冷剂供需扰动，剩余配额增发体现市场对于三代制冷剂需求量强劲，25年继续增发实为适应市场需求，优化资源配置，短期配额增发不会根本影响三代制冷剂政策和产业趋势。需求端，未来国内空调、冰箱、冰柜和汽车保有量的持续增加，海外新兴市场需求崛起，将持续拉动制冷剂需求。我们认为：配额约束下三代制冷剂供需格局将持续优化，继续看好三代制冷剂景气周期。 制冷剂价格高位盘整。根据百川盈孚，截至2024年9月14日，R22/ R134A/ R125/ R32/ R410A价格分别为30500/ 32500/ 29000/ 34500/33000元/吨，周涨幅0.00%/0.00%/ 000%/0.00%/0.00%，月涨幅-1.61%/ +3.17%/ -1.69%/ -2.82%/ -1.49%，季涨幅0.00%/+12.07%/ -21.62%/ -2.82%/ -9.59%。 投资建议：二代制冷剂配额如期削减，价格或见弹性。三代制冷剂政策延续，仍看好三代制冷剂景气周期。国内综合实力强，产品矩阵完善，技术储备全面，制冷剂配额靠前的生产企业将受益。 风险提示：制冷剂需求不及预期，成本端价格波动，配额政策松动，四代制冷剂等替代品进展较快。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：配额政策延续，看好二代/三代制冷剂景气周期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 8月固投/出口增速环比加快，新增企业中长期贷款同比少增。(1)8月社零总额同比增长2.1%，增速环比7月下降0.6个百分点。固定资产投资完成额同比增长2.0%，增速环比7月加快0.2个百分点。出口金额同比增长8.7%，环比7月加快1.7个百分点。(2)8月工业增加值同比增长4.5%，增速环比7月下降0.6个百分点，全国城镇调查失业率5.3%，环比7月提高0.1个百分点。(3)8月新增社会融资规模30311亿元，同比少增968亿元。其中新增政府债券净融资16177亿元，同比多增4418亿元；新增人民币贷款10411亿元，同比下降3001亿元。新增企业中长期贷款4900亿元，同比少增1544亿元。 8月广义基建投资增6.2%环比下降4.5个百分点，狭义基建投资增1.2%环比下降0.8个百分点。(1)8月广义基建投资增6.2%，增速比2023年同期下降0.03个百分点、环比2024年7月下降4.5个百分点；8月狭义基建投资增1.2%，增速比2023年同期降2.7个百分点、环比2024年7月下降0.8个百分点。(2)从细分行业看，8月水利投资同比上升66.9%，环比7月上升28.3个百分点；公共设施同比下降4.7%，降幅环比7月收窄1.2个百分点；电力等投资同比增21.9%，增速环比7月上升0.8个百分点；交通运输等投资同比降2.4%，增速环比7月下降19个百分点。 8月地产投资、销售、新开工、施工降幅环比收窄，竣工降幅环比扩大。(1)7月房地产投资同比下降8.5%，降幅环比7月收窄2.4个百分点；销售面积同比下降12.6%，降幅环比7月收窄2.8个百分点；新开工面积同比下降17.2%，降幅环比7月收窄2.5个百分点；施工面积同比下降8.9%，降幅环比7月收窄12.8个百分点；竣工面积同比下降36.5%，降幅环比7月扩大14.7个百分点。(2)国家统计局表示，从8月份情况来看，当前房地产市场继续处于调整中。从未来发展看，中国城镇化进程持续推进，房地产发展新模式加快构建，房地产市场仍然具有较大潜力和空间，要继续坚持因城施策，加快各项政策落实，促进房地产市场逐步实现平稳健康发展，为更好满足人民群众的住房需求发挥更好作用。 超长期国债、政府专项债等发行和使用进度加快有利于投资保持平稳增长。(1)国家统计局表示，尽管面临复杂多变的国内外形势，在宏观政策发力显效、新动能加快成长、外需持续增长等因素作用下，我国经济运行总体平稳，高质量发展持续推进。随着超长期国债、政府专项债等发行和使用进度加快，资金保障和项目支撑有望逐步改善，有利于投资保持平稳增长。(2)下阶段，要统筹用好中央预算内投资、超长期特别国债等政策工具，扩大地方政府专项债券用作资本金的领域、规模、比例，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，加力支持大规模设备更新，持续扩大有效投资，保持投资稳定增长。(3)推荐输变电电网。 风险提示：宏观经