2025年制冷剂配额征求意见稿点评：制冷剂配额长期约束，看好R22及R32景气度延续

事项： 2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。其中HCFCs落实年度履约淘汰任务，生产量和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%；HFCs生产和使用总量控制目标保持在基线值，维持了2024年的生产配额总量为18.53亿吨 CO2 、内用生产配额总量为8.95亿吨 CO2 、进口配额总量为0.1亿吨 CO2 ，在具体细分品类上，根据2024年的供需情况，R32、R245fa、R41、R236ea相比2024年有细微变化。 国信化工观点：1）2025年制冷剂配额方案征求意见稿发布，二代、三代制冷剂供给端具备长期约束，看好制冷剂产品景气度延续；2）HCFCs：生产总量与使用总量分别削减基线值的67.5%和73.2%，其中 R2 2内用生产配额同比削减约28%，维修市场需求端支撑下，R22价格具备弹性；3）HFCs：生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发4.5万吨R32生产配额（内用生产配额为4.5万吨）、8000吨R245fa生产配额（内用生产配额为8000吨）、20吨R41配额（内用生产配额为20吨）、50吨R236ea（内用生产配额0吨），其他品种配额与2024年保持一致；在配额调整上，生产企业在满足不增加总 CO2 当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，在限制条件未改变的前提下，利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。4）投资建议：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂的景气延续，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技等公司。5）风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。 评论： 生态环境部发布2025年制冷剂配额方案征求意见稿，看好制冷剂产品景气度延续 2024年9月14日，生态环境部发布《关于公开征求2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物配额总量设定和分配方案意见的函》，方案初步制定了2025年二代制冷剂（HCFCs）与三代制冷剂（HFCs）的配额总量及分配方案，并对方案编制进行了说明。方案整体遵循目标导向、稳中求进、分段实施、分类施策的工作原则，二代制冷剂配额严格落实年度履约淘汰任务，三代制冷剂配额在综合考虑行业发展需求和2024年度HFCs配额实施情况下，对部分产品的配额发放进行了细微调整。我们认为，配额征求意见稿的发布预示着政策严肃性将持续，在供给端长期强约束的背景下，我们持续看好制冷剂产品的景气度延续。 HCFCs：生产总量与使用总量分别削减基线值的67.5%和73.2%，R22内用生产配额同比削减28% 根据《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案》征求意见稿，2025年我国HCFCs生产配额总量为16.36万吨，内用生产配额总量与使用配额总量为8.60万吨，2025年度我国HCFCs生产和使用量分别削减基线值的67.5%和73.2%。细分产品来看，R22生产配额/内用生产配额相比2024年分别削减18%/28%；R141b生产配额/内用生产配额削减57%/68%、R142b生产配额/内用生产配额削减64%/79%、R123生产配额削减21%、R124生产配额/内用生产配额削减19%/28%。R22、R141b、R142b内用配额削减量相对较大，产品将具备一定价格弹性。据测算，2025年R22内用生产配额分配为：巨化股份2.53万吨，东岳集团2.24万吨，梅兰化工1.99万吨，三美股份0.34万吨，永和股份0.22万吨。 表1：二代制冷剂配额变化情况（吨） 表2：R22分配方案（万吨），市占率龙头企业受益 HFCs：相较2024年增发4.5万吨R32，增加两次年内配额调整机会，供给在配额约束下更具灵活性 生态环境部根据HCFCs淘汰的替代需求、半导体行业R41和R236ea的增长需求，增发4.5万吨R32生产配额（内用生产配额为4.5万吨）、8000吨R245fa生产配额（内用生产配额为8000吨）、20吨R41配额（内用生产配额为20吨）、50吨R236ea（内用生产配额0吨），其他品种配额与2024年保持一致。 在配额调整上，生产企业在满足不增加总 CO2 当量且累计调整增量不超过分配方法核定品种配额量10%的前提下，可在年中4月30日与8月31日前提交同一品种或不同品种的配额调整申请，在限制条件未改变的前提下，利于制冷剂上下游企业根据实际的需求情况进行产能的灵活调配。 在不考虑年内品种间配额调整的前提下，我们测算了2025年R32具体分配方案，其中巨化股份（含飞源化工）生产配额为128039吨，市占率为45.00%，东岳集团生产配额为56131吨，市占率为19.73%，三美股份生产配额为32997吨，市占率为11.60%，东阳光生产配额为31638吨，市占率为11.12%，行业竞争格局不变。 表3：R32分配方案（吨），行业格局不改 配额细则方案的落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽，制冷剂延续景气上行趋势 1-2月制冷剂价格较往年更早/提前性地出现了稳步上涨。3月份涨价最明显的制冷剂品种是R32和R410a，月度环比上涨14%和9%；4-5月份价格上涨的制冷剂品种主要是R22；6月R32产品价格保持相对稳定。根据百川盈孚，截至9月18日，R22市场价为29500元/吨，较年初上涨55.26%；R32市场价为34500元/吨，较年初上涨105.97%，主流空调需求长协订单逐步向市场价格靠拢。整体来说，2024上半年，制冷剂市场表现靓丽，因空调企业考虑2024年大宗原料价格上涨、气温再创新高、楼市回暖、以旧换新政策等因素，空调排产量在3-6月同比大幅上升，需求集中释放叠加配额限制，产品价格及盈利持续向上，制冷剂产业链成为氟化工产业链当中最良性竞争的一环。 表4： 图1：萤石-氢氟酸价格与价差走势 图2：二代制冷剂R22价格与价差走势 图3：三代制冷剂R32价格与价差走势 图4：三代制冷剂R125价格与价差走势 图5：三代制冷剂R134a价格与价差走势 图6：三代制冷剂R143a价格与价差走势 图7：三代制冷剂R152a价格与价差走势 图8：二代制冷剂R142b价格与价差走势 投资建议： 随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂的景气延续，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、昊华科技等公司。 表5：重点公司盈利预测及估值 风险提示： 氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）； 全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。