8月基建数据跟踪：专项债发行超预期的背后

专项债发行超预期的背后 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 9月15日，8月固定资产投资数据公布，广义基建投资增速边际回落。8月新增专项债和特殊新增专项债的发行如何？9月专项债能否继续维持高速发行？实物工作量的预期有何调整？ 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com ★8月广义基建投资情况梳理 7月全国三大广义基建投资累计同比增速为7.9%，增速环比1~7月下滑1.1个百分点。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长23.5%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长1.2%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增长6.7%。总体来看，8月三大广义基建投资增速出现回落，电力侧维持强劲供给，交运侧有所走弱，水利侧边际改善。 ★8月专项债发行情况分析 截至9月17日，专项债累计发行进度达69.9%，较上月同期增加21.2个百分点。8月新增专项债发行量7965亿元，实际发行量超计划额度约2200亿元，其中有33.7%为特殊新增专项债；8月底新增专项债发行进一步提速，可能有受政策面影响。 ★后市展望和投资建议 8月专项债发行显著提速，但实物工作量的提振反映滞后，金九的提振并不明显，下游订单有边际转好但改善有限。天气影响逐渐减弱下，预计9月实物工作量或维持边际修复；同时我们维持10月~11月实物工作量回出现相对显性回升的观点不变，但若无更多政策出台，则改善幅度相比往年会更小。 《南美矿石供给季节性因素分析》2024/03/25《4月基建数据跟踪：专项债发行或提速，静候基建需求改善》2024/05/20 《5月基建数据跟踪：实物生产表现欠佳，3Q或迎来需求拐点》2024/06/18《“锌”到水穷处，坐看云起时》2024/06/28《6月基建数据跟踪：慢发行或拖累去库，关注副热带高压影响》2024/07/15《7月基建数据跟踪：实物工作量磨底，关注特殊新增专项债发行》2024/08/16 沪锌方面，降息预期提振也伴随着不及预期的潜在冲击加大，短期锌价的博弈以及波动率或均有所放大；9月下旬锌或以节前备货为主线运行，供应矛盾支撑价格，需求侧改善预计有限，同时进口流入下料社库压力不会很大，锌价或维持宽幅震荡为主。 策略方面，单边角度，市场情绪高涨下，当前入场收益风险比较低，短期建议观望，中期暂以偏多思路对待；套利角度，短期内外反套建议逐步止盈，中期关注月差正套和内外反套机会。 ★风险提示 特殊新增专项债发行超预期，新增项目有限，实物生产不及预期。 1、事件概述 9月15日，8月固定资产投资数据公布，广义基建投资增速边际回落。8月新增专项债发行大超预期，原因几何？特殊新增专项债的发行有多大程度的改变？步入9月，专项债能否继续维持高速发行？实物工作量的边际修复能否提速？ 2、8月广义基建投资情况梳理 根据国家统计局，2024年1~8月份，全国固定资产投资（不含农户）329385亿元，同比增长3.4%，累计增速比1~7月份回落0.2个百分点，延续下滑趋势。其中，制造业投资增长9.1%，前值9.3%，制造业投资增速边际继续下滑；房地产开发投资下降10.2%，与前值持平，地产继续磨底。基建端，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长4.4%，累计增速环比下降0.5个百分点，而包含电力口径的基础设施投资累计同比增长7.9%，累计环比减少0.27个百分点，口径继续维持较大差距，电力侧依然是最主要的增量贡献领域。整体来看，全国固定资产投资和基建领域投资已经连续5个月走弱，8月作为发债高峰期并未改善投资情况。 广义基建领域，1~8月全国三大广义基建投资累计同比增速为7.9%，增速同比去年同期下滑1.1个百分点，环比1~7月降低0.27个百分点。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长23.5%，环比下降0.3个百分点，同比增速回落3个百分点；水利、环境和公共设施管理业累计同比增加1.2%，环比增加0.5个百分点，较去年同期增加0.8个百分点；交通运输、仓储和邮政业累计同比增长6.7%，环比降低1.5个百分点，较去年减少4.6个百分点。总体来看，8月三大广义基建投资增速出现回落，电力侧维持强劲供给，交运侧出现走弱，水利侧边际改善。 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 3、8月专项债发行情况分析 从实际发行情况来看，作为年内发债高峰期，8月发行情况并未让人失望，专项债的发行速度和量级都显著超预期。量级方面，8月新增专项债发行量7965亿元，环比7月增加5150亿元，实际发行量超计划额度约2200亿元，发行明显放量；速度方面，8月专项债发行加速，月底发行进一步提速。今年1~8月，全国地方政府新增专项债累计发行约2.57万亿元，累计同比减少5262.8亿元，累计同比下降约17%，差距有所收窄。从发行进度看，8月底新增专项债发行已完成全年额度的65.2%，环比7月底提升19.7个百点，其中8月最后一周增幅达到9.7%。 截至9月17日，今年专项债新增额度为3.94万亿元，目前已用2.76万亿元，较7月同期增加7043亿元，发行进度平均达69.9%，较上月同期增加21.2个百分点。近期专项债发行节奏变化较大：8月底最后一周，全国新增专项债发行超3700亿元，单周发行超过7月全月的新增发行量；9月首周，专项债发行阶段性拉闸，单周无新增发行；9月第二周，新增专项债发行回归高速发行。值得注意的是，8月26日六部门印发《市政基础设施资产管理办法（试行）》，其中提到“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债，不得增加隐性债务”，办法9月1日起施行，未来部分效益较差的基建项目将不再支持发债，资金将被引向更优质的项目。 分地区来看，各地平均使用额度已提升至约70%，专项债发行规模前三为山东、四川和湖南，共计发行2784亿元，占8月发行总额的29.4%。从募集用途来看，8月专项债主要投向基建领域，投向“市政和产业园区基础设施”的规模为1615亿元，“铁路和轨道交通”合计689.3亿元，“农林水利”384.5亿元，合计占总额度的约51%。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 三季度发行计划来看，目前共有32个省市地区披露三季度地方债发行计划，总计额度为25574.9亿元。其中，新增专项债14694.4亿元，一般债3239.3亿，再融资债券7641.3亿元。分月份来看，7、8、9月分别计划发行新增专项债2791、5767、6137亿元，新增一般债分别为495、1959、785亿元，9月三季度专项债发行计划基本维持不变。根据计划发行量推算，9月下旬剩余有4260亿左右的计划额度，发行压力仍存；年内或还有1.3万亿的计划额度等待落地，考虑到季节性因素，剩余额度有望在11月前发行完毕，起到提振年内实物工作量的作用。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 根据中国债券信息网，8月全国共11个地区发行特殊新增专项债（即未披露一案两书的专项债与特殊再融资债），累计规模达到2683亿元，环比7月增加404亿元。8月发行的新增专项债中，约有33.7%的资金来自特殊新增专项债，新增的特殊债主要被用于政府投资项目和存量投资项目，可能存在资金落地新增项目不及预期的隐忧。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、实物工作量情况跟踪 从实物生产来看，宏观角度，大小螺纹价差能够在一定程度上体现基建和地产之间的强弱关系，8月至今大小螺纹价差维持震荡，基建与地产均维持季节性弱势运行。螺纹表需受黑色价格影响较大，在传统旺季到来、天气影响转弱、黑色价格阶段性企稳和节前补库等多重因素影响下，需求出现探底回升。临近美联储降息，市场关于进一步放开地产政策的声音增多，10月地产侧实物工作量或企稳运行。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 水利管网方面，8月以来镀锌管和焊管成交量低位回升，水利项目新增不多，镀锌开工弱势运行，且前期黑色和锌价波动较大，压制下游采购意愿。9月锌价和黑色价格企稳回升，带动管棒成交量放大。PE管材新增订单较为有限，传统旺季来临后需求跟进速度较慢，但后市仍有向好预期。下半年以来水利侧新增项目比较有限，前期集中开工的水利项目也并未显著提振下游需求，5~6月投向市政和产业园区的资金和新增项目或存在一定程度的失真。往后看，传统旺季来临对下游提振偏弱，但8月水利侧固定资产投资增速有所回升，且投资领域仍以市政和产业园区为主，预计后续水利侧实物工作量将有所回升。 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 交运方面，水泥出货率受天气影响较大，8月以高温降雨消退提振出货和开工为主线运行。天气转好后，水泥出货率有所好转，但依然掣肘于新开工项目不足和上游资金短缺，熟料运转率低位震荡，总体来看，水泥实物工作量持稳运行但也无旺季特征。石油沥青开工率维持低位震荡，需求季节性改善相当有限，目前仍然难言开工拐点已现。考虑到8月交运侧固定资产投资增速有所走弱，叠加十一假期即将来临，9月实物工作量改善的可能性不大，后续需求仍需锚定专项债落地项目的进度。 电力侧8月继续维持强劲表现。8月以来电线电缆开工率持续上升，铜制杆、铝线缆等制品开工率也持续上升。一方面是国网招标迎来订单密集期，新增项目逐渐落地动工，另一方面是天气影响转弱，不少电力项目启动复工。但也需注意，再生铜质杆开工仍在持续走弱，783号令对行业冲击较大，短期还需等待政策进一步细化和落实。往后看，订单充裕且天气好转下，预计9月电力侧依旧能对基建开工形成强托底作用。 资料来源：百年建筑网，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 总体而言，8月广义基建实物工作量延续分化运行，电力侧维持强劲供给，而水利和交运侧偏弱运行。8月专项债发行显著提速，但实物工作量的提振反映滞后，金九的季节性提振表现并不明显，下游订单有边际转好但改善幅度有限。天气影响逐渐减弱下，预计9月实物工作量或维持边际修复，但考虑到前期专项债发行速度偏慢，且特殊新增专项债的挤占作用，建议谨慎预期9月可能到来的季节性特征；而国庆后8月专项债资金或有落地，预计需求侧的显性拐点已经不远。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 5、投资建议 锌下游需求与基建密切相关。资金端，8月专项债发行显著提速，9月首周暂缓发债，中旬回归正常速度发行，总体发行速度符合预期，但8月底发行规模超预期。然而，8月底政策可能对后市各地发债有一定影响，且特殊新增专项债持续发行，挤占后续资金落地项目的空间，叠加考虑到资金面和前期实物工作量落地的错配和失真情况，我们维持认为10月~11月实物工作量回出现相对显性回升的观点不变，但若无更多政策出台，则改善幅度相比往年会更小。对锌来说，短期内镀锌侧需求仍受铁塔复工和光伏订单增加而改善，传统基建地产暂无起色；氧化锌和锌合金侧因节前补库效应些许转好，但持续性仍有待观察。对于四季度需求，我们期待专项债资金能够进一步落地项目，但也对此保有相对谨慎的观点。 沪锌近期明显反弹，主要是宏观情绪回暖，市场暂时回顾降息交易，以及消息面利多共振所致。宏观面上，美联储降息50bp预期明显上升，短期市场就议息会议结果展开博弈，若降息力度不及预期，