12月基建数据跟踪：最后需求期将结束，1Q25专项债发行或提速

最后需求期将结束，1Q25专项债发行或提速 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：震荡2025年1月19日 报告日期： 2024年全年国内三大广义基建投资累计同比增速为9.19%，增速环比1~11月下降0.2个百分点。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长23.9%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长4.2%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增长5.9%。11月三大广义基建投资增速延续高位运行，年底交运侧投资增速明显走弱，水利侧增量小超预期，电力侧维持高位运行。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com ★12月地方债发行情况分析 2024年全国地方债发行规模超97760亿元，同比增加4.8%，新增专项债累计发行40032.3亿元。12月总计发行地方债10912.7亿元，新增专项债占比继续维持在2%的低位，特殊再融资专项债发行占比上升至88%，专项债以填补计划额度为主，特殊再融资专项债延续高速发行，12月下旬已完成全年偿债额度的投放。 ★后市展望和投资建议 12月广义基建实物工作量逐步走弱，延期的旺季终步入尾声，与此前预期一致，水利、交运和电力领域先后出现走弱。年前水利和交运已难有支撑，电力侧的托底力度也将逐渐下降；放眼年后，由于年底新增项目较为有限，而1Q25新增专项债主要在2月和3月投放，若考虑加速落地预期，则对应实物工作量回升节点或在二季度中后期，3月基建需求或以边际转强运行。 就锌价而言，锌趋弱的基本面依然在上方形成压力，但随着特朗普上台，短期宏观风险明显放大，年前以观望为主。撇开短期不确定性而言，中期能够相对确定的是，年后需求有电力侧、家电和出口订单托底，需求坍塌的可能性不大，而春节累库预期较低，叠加现货目前依然偏紧、年后低库存需要时间修复，或能给予跨期正套更大的实现空间。策略方面，单边角度，短期建议观望，中期可关注建仓年后多单机会，而对已经持有空单的套保客户来说，则可顺势将空单转为正套来博弈年后基差走扩可能；套利角度，推荐关注年后基差走扩策略，择机布局内外反套。 《6月基建数据跟踪：慢发行或拖累去库，关注副热带高压影响》2024/07/15 《7月基建数据跟踪：实物工作量磨底，关注特殊新增专项债发行》2024/08/16 《8月基建数据跟踪：专项债发行超预期的背后》2024/09/18 《9月基建数据跟踪：专项债发行超预期，实物工作量现拐点》2024/10/20 《10月基建数据跟踪：专项债发行基本完成，实物工作量改善乏力》2024/11/17 ★风险提示 《11月基建数据跟踪：地方发债结构转变，实物工作量季节性回落》2024/12/16 矿端修复超预期，年后需求走弱，宏观风险扰动。 1、事件概述 1月15日，2024年12月固定资产投资数据公布，广义基建投资增速延续边际回落。全年地方债发行完毕，年内偿债额度也已用完。步入2025年，全年专项债发行有何可以期待之处？一季度发行计划如何表现？实物工作量年后是否有续上预期？ 2、12月广义基建投资情况梳理 根据国家统计局，2024年1~12月份，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，累计同比增长3.2%，增速环比延续小幅回落。其中，制造业投资增长9.2%，环比下降0.1个百分点，仍处于年内高位；房地产开发投资下降10.6%，前值-10.4%，地产侧投资持续寻底。基建端，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长4.4%，累计增速环比上升0.2个百分点，而包含电力口径的基础设施投资累计同比增长9.19%，累计环比下降0.2个百分点，12月广义基建投资出现边际走弱。总体来看，12月固定资产投资小幅回落，但仍高于去年同期约1个百分点，整体走弱幅度有限。 广义基建领域，2024年全年国内三大广义基建投资累计同比增速为9.19%，增速同比去年同期增加1个百分点，环比1~11月下降0.2个百分点，但依旧处于全年高位。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长23.9%，环比增加0.2个百分点，同比增速增加0.9个百分点；水利、环境和公共设施管理业累计同比增加4.2%，增速环比增加0.2个百分点，较去年同期增加4.1个百分点；交通运输、仓储和邮政业累计同比增长5.9%，环比下降1个百分点，较去年同期减少4.6个百分点。总体来看，12月三大广义基建投资增速延续高位运行，年底交运侧投资增速明显走弱，水利侧增量小超预期，电力侧维持高位运行。 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 3、12月地方债发行情况分析 12月全年地方债发行完毕，新增专项债实现超发，当月共发行10912.7亿元，主要以偿债为主的特殊再融资专项债发行为主。量级方面，12月新增专项债发行量总计211.2亿元，环比11月下降645亿元，实际发行量超过计划额度约92.2亿元左右；结构方面，12月总计发行地方债10912.7亿元，新增专项债占比继续维持在2%的低位，特殊再融资专项债发行量为9607.9亿元，占比从11月的82.6%继续上升至88%；节奏方面，专项债以填补计划额度为主，特殊再融资专项债延续高速发行，12月下旬已完成全年偿债额度的投放。 分地区来看，12月新增专项债发行主要集中在福建、贵州、河南和山东地区。从募集用途来看，全年发行投向基建领域的占比为69.3%，12月新增专项债依然主要投向基建领域，其中市政和产业园区依然占比最大（35%），其次是棚户区改造（11.4%）、铁路（9.9%）和医疗卫生（8.8%），合计占总额度的约56%，主要以补齐项目为主。 累计发行角度，2024年全国地方债发行规模超97760亿元，同比增加4.8%，发行规模继续扩大。其中，新增专项债累计发行40032.3亿元，累计发行进度达113.86%，新增一般债累计发行6986.2亿元，发行进度达118.8%，特殊再融资专项债22343.2亿元，总发行体量达全年计划量的123.7%，全年地方债实现超发。 化债方面，2024年发行未披露一案两书的特殊新增专项债共8523亿元，主要用来偿还存量债务，后续提出的8000亿元/年偿债计划基本符合今年消耗额度。11月8日财政部宣布增加6万亿新增专项债限额，分3年发完，以支持地方用于置换各类隐性债务，12月下旬置换隐债额度全部用完。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 步入2025年，在财政政策加码的背景下，地方发债仍有乐观预期。1Q25发行计划来看，截至1月19日，共有20个省市地区披露一季度地方债发行计划，总计额度为13674.1亿元。其中，新增专项债4226.1亿元，一般债2725.9亿，再融资债券8275.2亿元。分月份来看，1、2、3月分别计划发行新增专项债609、1412、2205亿元，新增一般债分别为397、567、208亿元，1Q25各地专项债发行计划仍在持续更新中，专项债发行计划主要集中在2月和3月，计划发行速度和规模均明显超过去年同期，有望对二季度需求形成提振。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 回顾24年，专项债发行规模创下新高，但节奏明显后置，资金端在一定程度上受偿债压力的挤占，资金落地速度也较往年偏慢，可能是导致实物工作量集中在年底兑现的原因之一。专项债额度上更加向经济发达省份集中，发行期限也有所拉长，而发行成本较往年有所下降。 25年新一轮化债开启，专项债发行迎来诸多新变化，主要体现在提升专项债的发行速度和使用效率。①规模上，25年专项债计划发行额度再创新高，需求托底力度继续增加；②专项债发行启动实行项目“负面清单”管理，专项债资金申请将剔除无收益项目；③实行专项债用作项目资本金的“正面清单”管理，专项债用作项目资本金比例从25%提高至30%；④专项债项目即将开展“自审自发”试点，地区主要集中在经济大省，本质上是下放专项债项目审核权，同时未来还要加快建立偿债备付现金制度。 总结而言，对比24年专项债发行较慢和项目落地资金受挤占的事实，25年专项债的发行将更加注重落地速度，以及提高资金的利用率和回报率，落实到实物工作量上，一方面，类似24年前期专项债发行速度较慢的情况将有所削弱，另一方面，将有更多资金能直接落实到实物工作量，利好基建作为下游的品种需求。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、实物工作量情况跟踪 实物工作量维度，12月至1月中旬实物工作量表现出逆季节性的强势，这里的强势主要是全年需求的偏弱运行的相对体现。宏观角度，12月螺纹表需处于全年高位，且并未出现季节性走弱，而11月挖机利用小时数环比小幅上升至108小时，创三年以来新高。大小螺纹价差能够在一定程度上体现基建和地产之间的强弱关系，12月至今大小螺纹价差维持震荡，但螺纹线材价差收窄，主要是黑色商品价格变动所致。将价差结合12月实物工作量的偏强运行来看，基建和地产端均可能出现了一部分需求增量。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 水利方面，12月水利实物工作量明显下降。各类管棒制品的成交量持续下滑，镀锌管平均成交量从11000吨/天下滑至9500吨/天，球墨铸铁价格继续下调70元/吨。12月前期水利项目逐渐收尾，叠加北方天气转冷和元旦假期，市场成交意愿下滑；1月后，原料价格明显下跌，然下游节前补库力度欠佳，多数仍呈观望态势，由于前期黑料存在订单堆砌情况，少数厂商再度出现累库现象。12月中旬起，PE管材开工逐步边际走弱，但因基数本处于低位，因而走弱幅度不算很大，映射需求进入传统淡季；元旦后工厂订单明显减少，下游以适量补库为主，部分中小厂提前放假。往后看，水利侧已经步入淡季，由于年后订单有限，后续需求减弱或快于历史季节性走弱速度；此外，2月后北方开工仍然受限，预计2月需求仍然偏弱。 交运方面，年底交运项目同样减少，伴随着北方市场先一步进入最后需求期，水泥实物工作量趋弱。但值得注意的是，虽然水泥窑线运转率自11月以来一直处于低位运行，且中途还受到天气污染限产和天气转冷等限制，但年底水泥出货率并未弱于往年，年底需求下降幅度超过行业自律开工弹性，需求才逐渐下降，截至一月中旬，北方地区出货率已降至2~3成水平；石油沥青开工率维持震荡偏强运行，同时沥青库存出现相对明显的趋势性下降，但随着北方地区项目步入尾声，1月后最后需求期也将结束，交运侧实物工作量的走弱也将到来。 电力方面，12月电力侧实物工作量以高位回落为主，随着国网季节性招标订单逐渐完工，而后续需求跟进有限，电线电缆开工从接近满产下降至70%的水平，同时伴随着铜铝制杆开工的持续走弱。1月虽然仍有部分订单余量待完工，但后续需求托底也将逐渐走弱，市场已将目光放远至一季度国网招标规模上，下游对项目订单态度并不悲观。 资料来源：百年建筑网，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 总体而言，延期的旺季终在1月到来后逐渐结束，实物工作量呈现趋势性下滑，而与我们预期一致的是，水利、交运和电力领域先后出现走弱。往后看，年前水利和交运已难有支撑，仅电力侧还有少量托底，但力度也将逐渐下降；放眼年后，由于年底新增项目较为有限，而1Q25新增专项债主要在2月和3月投放，若考虑加速落地预期，则对应交运和水利等实物工作量回升节点或在二季度中后期，而电力侧或基