10月基建数据跟踪：专项债发行基本完成，实物工作量改善乏力

专项债发行基本完成，实物工作量改善乏力 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243投资咨询号：Z0024605Tel:63325888-3904Email:weidong.sun@orientfutures.com 锌：震荡2024年11月17日 报告日期： 10月全国三大广义基建投资累计同比增速为9.35%，增速环比1~8月增加0.09个百分点。电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长24.1%，水利、环境和公共设施管理业累计同比增长3.1%，交通运输、仓储和邮政业累计同比增长7.7%。总体来看，10月三大广义基建投资增速总体延续边际转好，电力侧增速高位震荡，交运和水利侧延续边际改善。 联系人：魏林峻有色金属分析师从业资格号：F03111542Email:linjun.wei@orientfutures.com ★9月专项债发行情况分析 截至11月15日，专项债累计发行进度达111%，较上月同期增加19.1个百分点。10月新增专项债发行量2971亿元，实际发行量超计划额度约644亿元，特殊新增专项债占比下降至5.7%，专项债发行额度继续超预期。10月最后一周新增发行超2000亿元，拉升发行进度约5个百分点，全年新增专项债发行基本完成。 ★后市展望和投资建议 10月广义基建实物工作量边际转好，但受制于需求偏弱、天气影响持续和原材料价格波动等影响，并未如期显性回升。水利侧新增项目不多，待完工项目进入冲刺阶段；交运侧边际改善，但季节性回落趋势难改；电力侧在新增招标订单支撑下，后续托底需求可期。虽然前期资金落地超预期，但实物工作量实际改善乏力，下游企业实际生产运营基本与专项债脱敏，且对后市需求中性偏悲观，预计财政支撑难以完全抵消季节性走弱带来的影响。 《4月基建数据跟踪：专项债发行或提速，静候基建需求改善》2024/05/20 就锌价而言，美元的强势表现短期难以转势，沪锌的短期企稳或也将继续面临波折，但后续预期交易或将逐渐淡化，基于锌基本面的结构性矛盾依旧强劲，且后续存在诸多潜在扰动可能，年内依然推荐以低多思路对待。策略方面，单边建议关注回调买入机会，关注2.42~2.43万支撑位是否有效；套利方面，月差结构或逐渐被抚平，后续一方面需要关注进口流入，另一方面1月合约的空头头寸较为集中，短期建议观望为主；内外角度，建议关注内外反套的逢高止盈机会。 《5月基建数据跟踪：实物生产表现欠佳，3Q或迎来需求拐点》2024/06/18 《6月基建数据跟踪：慢发行或拖累去库，关注副热带高压影响》2024/07/15 《7月基建数据跟踪：实物工作量磨底，关注特殊新增专项债发行》2024/08/16 《8月基建数据跟踪：专项债发行超预期的背后》2024/09/18 《9月基建数据跟踪：专项债发行超预期，实物工作量现拐点》2024/10/20 ★风险提示 新增项目有限，需求季节性走弱，实物工作量不及预期。 1、事件概述 11月15日，10月固定资产投资数据公布，广义基建投资增速延续边际回升。专项债发行基本完成下，10月专项债发行情况如何，发行结构发生了何种变化？前期资金对各领域的实物工作量的提升幅度如何？后续能否还有改善预期？ 2、10月广义基建投资情况梳理 根据国家统计局，2024年1~10月份，全国固定资产投资（不含农户）423222亿元，累计同比增长3.4%，连续两月持平。其中，制造业投资增长9.3%，前值9.2%，在高位延续边际好转态势；房地产开发投资下降10.3%，前值-10.1%，地产投资依然在底部区域震荡。基建端，基础设施投资(不含电力、热力、燃气及水生产和供应业)增长4.3%，累计增速环比增加0.2个百分点，而包含电力口径的基础设施投资累计同比增长9.35%，累计环比增加0.09个百分点。总体来看，10月固定资产投资进一步转好，8月和9月地方专项债基本发行完毕，给予投资的资金端支撑；结构上，电力侧作为固定资产投资的主要支撑，增量领域主要在水利和交运侧。 广义基建领域，1~10月全国三大广义基建投资累计同比增速为9.35%，增速同比去年同期增加1.08百分点，环比1~9月增加0.09个百分点。其中，电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比增长24.1%，环比下降0.7个百分点，同比增速降低0.9个百分点；水利、环境和公共设施管理业累计同比增加3.1%，环比增加0.3个百分点，较去年同期增加3.9个百分点；交通运输、仓储和邮政业累计同比增长7.7%，环比持平，较去年减少3.4个百分点。总体来看，10月三大广义基建投资增速总体延续边际转好，电力侧增速高位震荡，交运和水利侧延续边际改善态势。 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 3、10月专项债发行情况分析 从实际发行情况来看，10月专项债发行规模虽然不及9月那么高，但实际发行体量继续超计划预期，全国各地平均新增专项债使用额度已达99.9%，年内新增专项债发行基本完成。量级方面，10月新增专项债发行量2971亿元，环比9月下降7308亿元，实际发行量超计划额度约644亿元；结构方面，10月总计发行地方债6831亿元，新增专项债占比下降至43.5%，特殊新增专项债占比下降至5.7%，去除特殊债后发行量仍略超预期；节奏方面，与前两月类似，10月专项债发行维持先慢后快的节奏，10月最后一周新增发行超2000亿元，拉升发行进度约5个百分点。 分地区来看，10月专项债发行规模前三为江苏、广东和浙江，排名前五地区与9月基本一致，共计发行1801亿元，占9月发行总额的26.4%。从募集用途来看，10月专项债依然主要投向基建领域，投向“市政和产业园区基础设施”的规模为771亿元，“交通基础设施”合计725亿元，“民生服务”合计297亿元，合计占总额度的约60.3%，前三排名与9月一致，但集中度有所上升。 累计发行角度，今年1~10月，全国地方政府新增专项债累计发行约3.9万亿元，累计同比增加2294亿元，累计同比增加约6.3%。截至11月15日，今年专项债新增额度为3.52万亿元，目前已用3.9万亿元，较10月同期增加约2800亿元，发行进度平均达111%。值得注意的是，目前已有不少省市超发专项债，即便考虑到隐性债务问题，但实际发行依然超预期。10月下达明年1000亿元中央预算投资计划和1000亿元两重建设项目清单，可能在年内行程一定实物工作量支撑。此外，财政部表示，待发额度加上已发未用资金，年内各地共有2万亿专项债券资金可安排使用，或将为年末稳增长作出贡献，但考虑到新增项目掣肘于效益标准和开工期限，预计该部分资金或主要在明年一季度落地项目。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：企业预警通，中国债券信息网，东证衍生品研究院 四季度发行计划来看，共有27个省市地区披露三季度地方债发行计划，总计额度为1.05万亿元。其中，新增专项债3742.9亿元，一般债2413.1亿，再融资债券6131.8亿元。分月份来看，10、11、12月分别计划发行新增专项债2237、1105、311亿元，新增一般债分别为383、225、29亿元。四季度发行计划主要集中在10-11月，目前看来整体落实情况良好，继续关注浙江、广东和山东等地的发行表现。 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，中国债券信息网，东证衍生品研究院 根据中国债券信息网，10月全国共5个地区发行特殊新增专项债（即未披露一案两书的专项债与特殊再融资债），累计规模达到386.4亿元，环比9月下降2676.6亿元。10月的新增特殊专项债债同样主要被用于政府投资项目、项目建设和政府存量投资项目。目前隐性债务置换方案已经公布，后续将很大程度上缓解偿债需求对专项债真正落实的限制。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 4、实物工作量情况跟踪 实物工作量维度，宏观角度，大小螺纹价差能够在一定程度上体现基建和地产之间的强弱关系，10月至今大小螺纹价差维持震荡，但螺纹线材经历了扩大再缩小的过程，一方面是由于黑色系价格波动所致，另一方面是基建侧订单出现边际增量。需求维度，螺纹表需季节性回升的高度和幅度都不及往年，其中存在污染天气因素影响，10月下旬后表需再次回落。从实际项目规模和数量来看，前期超预期发行的新增专项债并未对需求起到明显提振，后市需谨慎看待年内2万亿对需求端的刺激力度。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 水利方面，各类管棒制品的成交量宽幅震荡，主要跟随原材料价格波动运行。水利侧新增项目较少，多为前期开工项目，部分管材订单的签订时间主要在10月初黑色系大涨时。此外，10月上旬至中旬，部分前期集中开工的水利施工项目步入尾声，在一定程度上拉动实物工作量。PE管材传统旺季表现较差，10-11月厂商经历从备货到去库的转变。行业开工率位于五年低位震荡运行，且季节性改善幅度极弱，项目进入赶工期后，厂商多以降低原料库存为主。总体而言，前期专项债大量投入市政产业园区领域，但对实物工作量的提升基本被证伪，两者之间的失真关系依旧存在。考虑到目前全国水利项目已基本开工，后续多为待完工项目冲刺，再加上专项债使用资金的传导时间，后续水利侧实物工作量大概率会延续季节性走弱。 交运方面，上个月我们提出的实物工作量拐点如期发生，水泥和沥青板块开工和出货边际走强，但改善幅度较为有限。水泥方面，10月以来，水泥出货率、出库量和窑线运转率均有上升，行业自律和错峰生产力度加大，需求延续季节性边际好转。分地区来啊可能，北方地区逐渐进入淡季后，水泥出货率和产能利用率均有下降，冬季周期性错峰生产仍可能发生；南方地区需求受台风影响程度较小，整体开工相对平稳。石油沥青开工率整体边际转强，10月下旬部分地区存在赶工需求，沥青库存有所去化，但供需双弱下旺季特征并不明显。往后看，资金落地支撑下，短期内交运侧表现或偏强，但中期维度季节性走弱趋势难改。 电力方面，10月电力侧实物工作量高位震荡。从开工率来看，电线电缆、电解铜制杆和铝线缆开工率高位运行，再生铜质杆开工低位震荡。近期国网公布输变电设别第五次招标中标结果，电力电缆中标金额环比第四次时增加52%，同比增加21%,，年内或还有部分订单增量未完全兑现。目前下游订单和开工表现良好，电力侧后市或仍维持偏强态势。 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 资料来源：百年建筑网，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：数字水泥，东证衍生品研究院 总体而言，10月广义基建实物工作量边际转好，但受制于需求偏弱、天气影响持续和原材料价格波动等影响，并未如期显性回升。水利侧新增项目不多，多数待完工项目进入冲刺阶段；交运侧边际改善，资金落地下短期表现或偏强，但中期季节性回落趋势难改；电力侧开工高位运行，新增招标订单支撑下，后续托底需求可期。虽然前期资金落地超预期，但实物工作量实际改善较为有限，同时我们了解到下游企业实际生产运营基本与新增专项债脱敏，且对后市需求观点中性偏悲观，我们预计即便后续仍有待使用财政额度支撑，但仍难以抵消季节性走弱带来的影响。 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 资料来源：SMM，东证衍生品研究院 5、投资建议 锌下游需求与基建密切相关。10月新增专项债发行虽然体量不及8月和9月，但仍然超计划发行预期。与我们上月的预期一致，10月底年内专项债基本发行完毕，但从实物工作量来看，10月需求侧的修复仍然相当有限。10月交运侧订单出现相对明显的改善，水利侧多为前期待完工项目集中冲进度，电力侧实物工作量高位震荡，在季节性招标后又再次回升。总体来看，需求端的运行与资金端的落地