AI有望驱动云和信创业绩估值双击

公司是国内领先的云和数字化转型服务商，强运营、高周转是核心竞争力。 公司通过二十年积累，构建了全国最大的ToB渠道网络，覆盖全国千余座城市、3万+销售渠道；公司2023年加权平均ROE高达14.65%、2024年上半年营运周转天数30天，运营优势明显。 2025年国产GPU有望供需两旺，公司深耕昇腾并适配多种国产GPU路线，有望实现神州鲲泰服务器业绩可观增长。 （1）我们认为，随着国内芯片产业链的国产化进程的推进以及AI需求从训练向推理的转移，国产GPU的供应端将持续向好；同时运营商、互联网两大客户的capex也有望向AI倾斜，25年或将成为国产GPU放量的元年； （2）24H1，公司神州鲲泰AI服务器实现收入5.6亿元（同比+273.3%）；公司是华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴，同时也适配了多种国产GPU技术路线并具备批量交付能力，我们预计25年神州鲲泰服务器业务有望实现可观的增长。 AI驱动数据中心交换机行业高景气，针对性研发积累有望带动交换机业务放量。 AIGC引爆高速数据中心交换机需求，IDC预计，23年全球数据中心DC收入约为183.4亿美元（同比+13.6%）；Arista预计27年全球数据中心交换机市场规模有望超过350亿美元；神州鲲泰100Gb数据中心交换机已推出，同时公司对交换机业务持续进行针对性研发投入，未来有望受益于高速数据中心交换机需求的增长。 运营效率持续提升，数云及IT分销业务毛利率有望持续向好。 （1）公司坚定推进数云融合战略，MSP及ISV等高价值业务收入快速增长。24年初公司宣布出海并与泰国数字经济与社会部签署MOU，24H1海外市场收入与订单实现突破；深化AI能力建设，神州问学多个行业项目进入落单期，深圳智算中心项目正式落成并投入运营；24H1，公司数云服务及软件业务实现营收14.4亿元，毛利率提升至19.1%； （2）公司充分发挥IT分销领域龙头优势，加快领域、模式与产品升级，24H1实现营收598.3亿元，利润7.2亿元；其中，微电子业务成功引入华为海思等多个国产品牌，不断完善半导体业务布局，实现营收97.6亿元（同比+39.7%）。 投资建议 （1）我们认为，AI将为公司服务器业务、交换机业务、云业务带来持续的业绩提升，同时远期也有望带动公司IT分销周转效率的进一步提升，从而带动公司业绩超预期； （2）预计2024-2026年营业收入有望达到1291.96 / 1378.41 / 1440.22亿（同比+ 8.0% /6.7% / 4.5%），归母净利润有望达到13.98/16.84/20.01亿（同比+19.3% /20.4%/18.8%），根据2024年9月13日收盘价，对应PE为11.5、9.5、8.0X，公司PE估值处于2017年以来的9%分位数水平，处于历史低位，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：上游国产GPU等关键部件供应或下游需求不及预期、主要业务毛利率不及预期、交换机业务不及预期、国内外宏观环境风险等。 1.IT分销起家，逐步成为领先的数字化转型合作商 1.1.国内领先的数字化转型综合服务商 神州数码是国内领先的IT分销及增值服务商、云和数字化转型服务商、信创基础设施领军企业。公司通过二十年积累，构建了全国最大的ToB渠道网络，覆盖全国千余座城市、3万+销售渠道。2023年，公司发布新的愿景——“成为领先的数字化转型合作伙伴”。公司基于数云融合新技术范式的自主技术体系，依托特色的数字化转型理念、方法和路径，与千行百业不同的场景进行有效的融合，助力未来中国的数字化，取得了优异的成绩——凭借在2023年度卓越的业绩表现与持续深化的AI加速的数云融合战略落地，公司连续第八年上榜《财富》（中文版）中国500强榜单，位列榜单第186位，排名较2023年提升8位。 图1：公司发展历程 1.2.实控人担任董事长，与公司未来发展绑定 公司实控人为郭为，截至2024年6月末，持股比例23.12%，郭为先生同时担任公司董事长，前五大股东持股比例合计约为37.78%。 图2：公司股权结构（截至2024年7月17日） 1.3.高管内部晋升、产业加盟为主，行业认知深刻 公司高管主要由原创始团队成员内部晋升、具有相关产业经验的高管加盟为主，具备充足的行业know-how。 表1：公司管理层情况（截至2024年6月末）姓名职务学历 1.4.公司三大业务持续发力，运营能力强、周转效率高1.4.1.以IT分销业务为基石，云和信创业务占比呈上升趋势 公司主营业务包括IT分销及增值服务、数云服务及软件业务、自有品牌产品三大板块，2024年上半年，公司对业务板块进行了重新划分： IT分销及增值服务业务：经过二十多年的积累，公司建立了遍布国内1000余座城市，涵盖30000余家渠道合作伙伴的营销渠道网络，产品包括软硬件等IT产品。2024年上半年，IT分销及增值服务业务继续保持增长态势，实现营业收入598.3亿元，同比增长9.8%。毛利率3.5%，同比提升0.3个百分点。分销业务利润总额为7.2亿元。 IT分销及增值业务中，公司以国内外通用芯片和人工智能等专用芯片分销为主的微电子业务板块实现了强势增长，2024年上半年实现收入97.6亿元，同比增长39.7%。该业务板块在上半年带动公司整体分销业务快速复苏的同时，成功引入了更多的国产半导体品牌，如华为海思等。并且公司围绕主控、存储、屏和驱动、分立器件四个品类不断完善半导体业务布局。公司致力于打造应用电子产业生态服务平台，形成了包括专业资讯池、资源数据库、圈层私域流量池在内的半导体领域产业生态。 数云服务及软件业务：面向直接客户、以MSP（云管理服务）及ISV（软件开发服务）为核心的数云服务及软件业务；2024年上半年，“AI驱动的数云融合战略”取得了显著的成效。该业务实现营业收入14.4亿元，同比增长62.7%，毛利率19.1%，同比提升6.8个百分点，利润总额为3265万元。 自有品牌业务：主要包括神州鲲泰通用服务器和人工智能服务器、DCN网络产品。同时，公司与旗下山石网科协同为客户提供领先的企业级安全产品。2024年上半年，自有品牌产品业务强劲增长，实现营业收入26.6亿元，同比增长45.5%。 毛利率10.5%，同比提升1.7个百分点。自有品牌产品业务利润总额为4403万元。 图3：公司各业务占比情况（%） 1.4.2.降本增效成果逐步显现，具有运营优势 2024年上半年，公司实现营业收入625.6亿元，同比增长12.5%。归属于上市公司股东的净利润5.1亿元，同比增长17.5%，扣除深圳市神州数码国际创新中心（IIC）负向影响，同比增长37.2%。公司持有的IIC已实现部分销售，但是销售毛利未能弥补因资金占用而产生的财务费用，对公司的净利润造成了一定程度的负面影响。 IT分销是一个极度考验公司运营能力的业务。公司不断完善自身运营体系，重点拓展技术含量更足、毛利水平更高的增值分销业务，持续优化和提升内部管理水平和运营效率。较之竞争对手，公司存货周转率更高，存货周转天数更短，具有明显的运营优势。在竞争如此激烈的行业中长期保持龙头地位，足以证明公司具备强大的运营能力。公司2023年加权平均ROE高达14.65%、2024年上半年营运周转天数30天，运营优势明显。 图4：公司营业收入及增速 图5：公司归母净利润及增速 公司近年来毛利率、净利率基本呈现持续提升态势，原因为：1）公司坚定推动分销业务“提质增效”，主动聚焦高价值、高毛利业务，运营管理能力进一步提升，运营效率及资金使用效率在保持行业领先的基础上持续优化提升；2）高毛利的云和信创业务收入占比逐步提升。 公司近年来持续加大研发投入，苦练数字化内功，不断提升产品竞争力，保持在数云服务及软件以及自有品牌产品领域的领先地位。2024年上半年，公司研发技术人员数量增长40%，研发总支出1.9亿元，同比增长25%。 图6：公司毛利率、净利率（%） 图7：公司期间费用（%） 2.华为“鲲鹏+昇腾”双领先级合作伙伴，紧抓AI算力国产化大趋势 2.1.国内支持性政策频出，运营商带头进行AI算力投资 国内外环境影响下，国产算力支持政策频出。2023年10月，工信部等六部门发布《算力基础设施高质量发展行动计划》，提出到2025年算力规模超过300EFLOPS，智能算力占比达到35%；同年12月，发改委等部门发布《关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》，目标是到2025年底初步形成普惠易用、绿色安全的算力基础设施体系。 地方政府积极响应中央号召，陆续发布多项算力支持政策。2023年以来，多地发布了算力券、算力奖补政策。自2023年，上海、成都、北京、贵州等10余个省市通过发放“算力券”，补贴算力建设的方式助力产业发展。北京市2023年10月发布《人工智能算力券实施方案（2023-2025年）》，贵州于2024年2月29日向72家企业发放首批“算力券”。在中央和地方政策的推动下，算力作为核心生产力，正加速缓解算力缺口，助力人工智能产业的发展。 表2：2023年以来国家层面算力支持政策梳理 运营商带头进行算力集采，从资金层面给与支持： （1）2024年4月，中国移动计划采购7994台AI服务器及配套产品；2024年中国移动计划算力领域投入475亿元，同比增长21.5%，占资本开支比重提升5.8个百分点至27.5%； （2）2023年10月，中国电信公布采购4175台AI服务器及1182台IB交换机计划；2024年公司预计在云和算力上继续投资180亿元，智算规模提升10EFLOPS，总规模达21EFLOPS，同比几近翻番； （3）2024年3月，中国联通公告计划采购AI服务器2503台，公司计划2024年固定资产投资预计约650亿以内，算网数智投资将坚持适度超前、加强布局。 我们认为，随着国内芯片产业链的国产化进程的推进以及AI需求从训练向推理的转移，国产GPU的供应端将持续向好；同时运营商、互联网两大客户的capex也有望向AI倾斜，25年或将成为国产GPU放量的元年。 2.2.28年我国AI服务器市场或达124亿美元，昇腾为国内提供第二选择 我国AI服务器市场规模2028年或达124亿美元，预测2023-2028年CAGR为5.7%。IDC数据显示，2023全年中国加速服务器市场规模达到94亿美元，同比2022年增长104%；从行业的角度看，互联网依然是最大的采购行业，占整体加速服务器市场近60%的份额，此外金融、电信、交通和医疗健康等多数行业均有超过一倍以上的增涨。从市场与产业链角度看，在AI行业与算力市场不断发展的背景下，市场对于AI服务器的需求不断增大，将持续推动AI服务器的销量增长。IDC预测，到2028年中国加速服务器市场规模将达到124亿美元。 大模型研发热情与美国芯片限制激励国产AI芯片性能提升。根据IDC，由于美国对相关技术及产品的管控，一方面限制了中国AI产业的发展；另一方面也激发了中国本土厂商自研AI芯片的积极性。在国家政策支持下，多家AI芯片厂商旗下的新产品纷沓而来，AI行业正在陆续摆脱“缺芯”困境。2023年，中国加速芯片的市场规模达到近140万张。从品牌角度来看，中国本土人工智能芯片品牌的出货量已超过20万张，约占整个市场份额的14%。市场继续保持对大模型研发的投资热情。人工智能芯片的应用场景更加多样化，更有针对性的人工智能芯片正被投资到更精准的细分市场。国产芯片性能明显提升，相关产业链逐步形成。 图8：中国加速计算服务器市场预测 图9：2023年国产AI芯片市场份额约14% 华为昇腾芯片为AI算力提供第二选择。目前，华为最先进昇腾910采用 7nm 工艺，FP16算力达到320TFLOPS，INT8算力达到640TOPS。昇腾910整体性能基本对标A100，在推理性能上大概能够达到英伟达A100的80%，在训练性能上达到70%。与“特供版”