结构升级韧性仍在，盈利能力稳中有升

公司24H1营业收入200.68亿元，同比-7.1%，归母净利润36.42亿元，同比+6.3%，扣非归母净利润34.27亿元，同比+6.15%。据此推算，公司24Q2营业收入99.2亿元，同比-8.89%，归母净利润20.44亿元，同比+3.55%，扣非归母净利润19.14亿元，同比+1.87%。 分析判断: ►销量端有所承压，结构升级韧性仍在 拆分量价来看，公司24H1实现销量463万吨，同比-7.8%，对应吨价4334.77元，同比+0.85%；据此推算，公司24Q2实现销量244.6万吨，同比-8.05%，对应吨价4055.6元，同比-0.85%。公司24H1吨价维持稳定，销量端有所承压，我们认为主因消费环境较为疲软。分产品档次来看，公司24H1/24Q2中高端以上产品分别实现销量189.6/93.6万吨，分别同比-4%/-5.6%，销量下滑幅度低于公司整体水平，结构升级仍有韧性。分品牌来看，公司24H1/24Q2主品牌青岛啤酒分别实现销量261/128.8万吨，同比-7.18%/-8.72%。 分地区来看，24H1公司山东地区/华北地区/华南地区/华东地区/东南地区/港澳及海外地区分别实现收入129.11/37.39/14.65/13.57/3.56/2.36亿元，分别同比-3.71%/-7.68%/-10.23%/-17.36%/-29.5%/-32.57%，其中山东基地市场表现较为稳健，我们认为公司在山东市场基础深厚，未来该市场有望在相对较弱的行业环境下提供稳定的收入与利润来源。 ►成本红利+稳健控费，利润率维持稳定 成本端来看，公司24H1/24Q2毛利率分别为41.6%/42.8%，分别同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率有所提升，我们预计主因麦芽等产品原材料价格下降所致。费用端来看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为10.8%/3.3%/0.2%/-1.4%，分别同比-0.3pct/+0.3pct/持平/-0.4pct;其中公司24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/3.2%/0.1%/-1.5%，分别同比+0.4pct/+0.2pct/持平/-0.4pct。公司费用率整体水平保 持稳定，24Q2销售费用率略有提升，我们预计主因旺季促进销售加大投放所致。利润端来看，公司24H1/24Q2归母净利润率分别为18.2%/20.6%，分别同比+2.28pct/+2.48pct，24H1/24Q2扣非归母净利润率分别为17.1%/19.3%，分别同比+2.12pct/+2.05pct，公司盈利能力进一步提升。我们预计随着结构升级持续推进和成本红利释放，公司今年全年利润率水平有望较去年有明显提升。 ►公司业内地位稳固，静待行业拐点 受到宏观消费偏弱及天气影响，啤酒行业上半年销量端未出现明显增长，根据国家统计局数据，今年1-6月啤酒行业产量达1908.8万吨，同比+0.1%。我们认为青岛啤酒上半年销量端承压一方面受宏观及行业因素所致，同时经营节奏上的调整也为渠道健康发展提供有利条件。从主流啤酒公司24H1产销量数据来看，青岛啤酒行业地位依然稳固，强大的基地市场基础为其提供了稳定的利润来源，同时公司积极推动产品升级与 多场景营销，坚持高质量发展,静待后续行业复苏拐点到来。 投资建议 参考公司最新财务数据，我们将公司24-26年营业收入为357.07/374.36/388.57亿元的预测下调至325.85/335.32/346.45亿元，将24-26年EPS为3.59/3.97/4.34元的预测下调至3.34/3.60/3.94元，对应9月13日收盘价53.96元/股，PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费复苏进度不及预期，原材料成本波动风险，市场竞争加剧 分析师：吴越邮箱：wuyue2@hx168.com.cnSACNO：S1120524040004联系电话： 分析师：卢周伟邮箱：luzw@hx168.com.cnSAC NO：S1120520100001联系电话： Table_AuthorInfo]分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。