新兴市场经济体的信贷和资源配置：回顾20年来利率的下降

EMEs 的信贷和资源配置 ： 评估利率下降的二十年 Ryan Banerjee ， Aaron Mehrotra 和 Fabrizio Zambolli 国际清算银行（BIS）公告由该银行的员工成员撰写，有时也会由其他经济学家撰写，并由银行出版。这些文章关注当前热点议题，具有技术性。文中表达的观点为作者个人观点，并不一定代表BIS的立场。作者对Claudio Borio、Gaston Gelos、Benoît Mojon、Bryan Hardy、Hyun Song Shin和Tom Rosewall提出的宝贵意见表示感谢，对Berenice Martinez和Sjur Nilsen进行的优秀分析及研究协助表示感谢，对Pongpitch Amatyakul和Enisse Kharroubi提供的企业层面生产力数据表示感谢，同时也感谢Nicola Faessler和Maja Viscek提供的行政支持。 BIS 公告系列的编辑是 Hyun Song Shin 。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 版权所有 © 国际清算银行 2024。所有权利保留。简短摘录可以复制或翻译，前提是要注明来源。 亚伦 · 梅罗特拉Aaron. Mehrotra @ bis. org Fabrizio ZambolliFabrizio. Zampolli @ bis. org Ryan BanerjeeRyan. Banerjee @ bis. org EMEs 的信贷和资源配置 ： 评估利率下降的二十年 关键要点 •自2000年代初利率下降以来，新兴市场经济体（EMEs）的信贷显著扩张且分配发生了重大变在很大程度上避开了全球金融危机（GFC）的影响，新兴市场国家（EMEs）见证了信贷资金 化。•越来越多地流向建筑业和房地产行业，而制造业则受到影响。由于住房部门生产力增长较低，这一转变与经济增长率下降相吻合。•强劲的信贷增长集中在少数几个行业中，也与企业间生产力分布更广有关，表明资源分配效率较低。 "低利率长期持续"时期的结束——即全球较低利率的长期阶段——将重点放在了自2000年代初期以来私人非金融债务对GDP比率显著上升以及更多信贷分配至房地产业所引发的宏观经济影响上。 本通报强调了这些发展对于新兴市场国家（EMEs）的三个增长影响，与以往研究保持一致。首先，一旦私营部门信贷达到较高水平，其对增长的影响趋于减弱。大多数EMEs仍处于一个区域，在此区域进一步扩大私营信贷会提振增长；而另一些可能已经到达转折点，额外的信贷可能会成为拖累增长的因素。其次，信贷向房地产行业的重新配置符合随着EMEs变得更加富裕，对住房服务需求增加的趋势。然而，由于该行业生产力提升较小，这种重配置对增长产生负面影响。第三，如果信贷增长强劲且集中在少数几个行业中，资源在企业间的分配似乎效率较低，根据生产力分散度的增加来衡量。 信贷和金融准入长期在低位扩张 本世纪初，新兴市场迎来了通货膨胀下降和金融条件更为宽松的时期。名义和实际利率降至历史低点（图1A），至少直到最近的后COVID-19通胀爆发。多个国家进一步开放了其金融市场以接纳国际资本。在上一世纪的危机之后，新兴市场的银行业得到了加强（Hardy等，2024年）。尽管遭遇了如全球金融危机和COVID-19大流行这样的重大全球冲击，大多数新兴市场并未经历任何重大的金融压力事件。 图 1 这些条件为国内外贷款者的持续信贷扩张提供了肥沃土壤。在“长期低利率”时期（图表1B和1C），大多数新兴市场与发展中（EME）地区的私人非金融部门信贷相对于国内生产总值（GDP）的比例稳步上升。尽管在中欧和东欧（CEE）地区出现了下滑，但这种扩张持续存在，并且在2008年全球金融危机期间甚至有所加速。自2000年以来，中国的信贷与GDP之比几乎翻了一番，在其他新兴亚洲和拉丁美洲地区则上升了超过三分之一。这一信贷扩张的潜在增长影响是什么？ 信贷和增长之间的倒 U 形 信贷增加可能对经济活动产生积极和消极影响。积极的一面是，金融体系的深化增加了融资渠道并提升了整体金融包容性。例如，随着私营非金融机构信贷的增加，报告称融资获取是主要限制因素的企业份额下降（图2A）。金融包容性提升对增长的好处，包括通过加大对实体资产和教育的投资，已经被充分确立（Levine, 2005）。 在负面方面，信贷本身所能带来的增长益处存在局限性。一方面，并非所有借贷都能为生产性投资提供资金支持。仅将支出提前的借贷在短期内能提升增长，但在未来因债务摊销和利息支付而使增长减弱（Lombardi等人, 2022；Drehmann等人, 2023）。此外，并非所有借贷资金都会流向最有效率的行业或企业，尤其是在宽松的金融条件下降低了筛选投资项目激励时（Kharroubi等人, 2023；Gopinath等人, 2017）。最后，过大的金融系统可能与高技能劳动力争夺，从而将它们从更有效率的领域中吸引走（Cecchetti和Kharroubi, 2012）。 正反效应的汇聚导致了私人非金融信贷与人均平均GDP增长率之间呈现出倒U形关系（图2.B，蓝色线）。在较低水平时，更多的信贷与更高的增长相关联。但随着信贷增加，其对增长的贡献开始下降。 在某些点之后趋向于下降，并且在特定的阈值以下，它转变为负向作用，从而抑制了增长。这一发现通过控制其他因素（包括追赶效应、贸易开放度、通货膨胀、政府规模和金融危机的发生）依然稳健。这一结论也在近期的研究中得到了验证（Arcand等（2015），Cecchetti和Kharroubi（2012），以及Mian等（2021））。在企业的调查结果中（图2A），信贷与获得融资之间的关系在信贷占GDP比重接近100%时趋于平坦。似乎额外的融资更多流向了那些原本就拥有丰富信贷资源的企业，而非受信贷约束的最后10%企业。 资料来源 ： 国际货币基金组织 ； 宾夕法尼亚大学世界表 ； 世界银行 ； 国际清算银行。 倒置U形曲线对于当今EME（新兴市场国家）的增长意味着什么？目前，大多数EMEs仍处于进一步深化私人信贷有助于推动增长的区域（图2.B，点状）。估算表明，如果拉丁美洲达到新兴亚洲的信用深度，增长率可能会高出约0.5个百分点，其他条件不变。相反，新兴亚洲似乎达到了估计的转折点，在此之后，通过信贷进一步深化金融可能开始对增长产生拖累。韩国和最近的中国的历史经验与此倒置U形关系一致，当其国内生产总值增长率达到GDP超过100%时达到峰值（图2.C）。 信贷从制造业转向建筑业和房地产业 新兴市场国家（EMEs）的总体信贷增长与资金分配的重大转变相伴随，这一转变倾向于资助建筑和房地产项目，而减少了对制造业和其他行业的资金支持（图3A）。这种转变与家庭信贷的扩大密切相关，通常会提振住房需求。 信贷向房地产部门的重新分配可能对增长构成压力，因为该行业的生产力提高通常较小。如图3.B和3.C所示，生产力增长率倾向于在建筑和房地产贷款占比更高的新兴市场国家较低，而在制造业贷款占比更高的国家较高。此外，随着信贷份额增加幅度的加大，相对于其他国家，劳动和全要素生产率（TFP）增长率的下降幅度也更大（图3.D）。与无形资产和投资更为重要的行业相比，建筑和房地产中更易获得抵押品有助于增加信贷（Bleck 和 Liu (2018)，Doerr (2020)，Müller 和 Verner (2023)）。1 当然，信贷向住房领域的转移——以及更广泛的非传统行业转移——不一定意味着资源错配。这一变化也反映了经济发展的过程，随着人均收入的自然增长，对非传统品（包括住房）的需求自然增加。在一些新兴市场和发展中经济体（EMEs），政府已经实施了明确的计划来增加可用的住房供应。与此相关的是，在住房市场发展较不成熟的地区，将信贷分配到这些领域可能在长期内对增长产生积极影响，源于住房资产的积累。然而，这种转移在某种程度上可能反映出过度投资于建筑和服务业，这在信贷向住房领域的推动减弱后，可能会产生不利且持续的影响，对总体劳动生产率和收入增长产生长期的负面效应（例如Lombardi等人（2022）、Müller和Verner（2023））。 信贷增长与资源配置不当 一个迹象是，如果强劲的信贷增长或行业信贷转移导致了资源错配，那么同一行业内企业之间的生产力差异可能会增加。确实，如果不同企业之间存在生产力差异，从低生产力企业转移一单位资本或劳动力到高生产力企业可能会导致资源分配不均。 1该行业的重新配置在OECD国家的信贷繁荣期间倾向于降低总体劳动生产率增长（Kharroubi等人, 2023）。 生产率较高的企业可以通过不增加额外资源来提高整个行业的总产出（Hsieh 和 Klenow (2009)）。因此，在生产力达到均衡并因此消除差异的过程中，将资本或劳动力转移至更高效的企业会带来收益。 实证证据表明，自2000年代中期以来，新兴市场和发展中经济体（EMEs）的生产率差异有所上升，这可能暗示了资源配置效率的潜在降低（图4.A）。 资料来源 ： 穆勒和弗纳 (2023 年) ； 国际货币基金组织 ； 资本智商 ； 国家数据 ； 国际清算银行。 此外，信贷增长似乎起到了推动作用。估计数据显示，新兴市场经济体中信贷增长较强的行业内部生产力差异增加了更大（图4.B，第二栏）。进一步地，跨行业信贷增长差异较大的新兴市场国家（即那些经历行业重新配置更大的国家）也观察到了更显著的行业内部生产力差异增加（第三栏）。相比之下，一个国家整体信贷扩张的强度似乎并未对生产力差异产生重大影响（第一栏）。 总体而言，证据表明，在借贷活动强劲且集中在少数几个行业时，资源可能在企业间分配得不够高效。 Conclusion 新兴市场国家（EMEs）的信贷与GDP比率在过去数十年的增加与信贷分配的重大变化相关联。这些变化可能对整体增长和效率产生了影响。此外，在一些EMEs中，尤其是新兴亚洲国家，当信贷与GDP比率进一步增加时，可能会开始削弱经济增长。 话说，本简报中所强调的估计关系，包括信贷与GDP增长之间的倒U形关系，并非一成不变。通过使用能够抑制不平衡信贷增长的工具（如BIS(2018)所述），可以缓解信贷分配不当的问题。此外，金融科技和大型科技公司等金融中介领域的技术进步，以及利用人工智能，进一步有助于这一目标的实现。 例如，通过促进信贷风险筛选（Frost等，2019、2021），增加有生产力的企业获取信贷。此外，信贷并非融资增长的唯一途径。许多新兴市场及发展中经济体（EMEs）还有空间提升股票市场的角色。在此过程中，相关机构的进一步强化至关重要（CGFS，2019）。EME中央银行参与了各种政策倡议以推动此类发展，这在最近由国际清算银行（BIS）主办的EME副行长会议所发布的相关文献中有所讨论（BIS，2024）。 参考文献 Arcand ， J ， E Berkes 和 U Panizza (2015) ： “金融太多了 ？ ”经济增长杂志， 第 20 卷 ， 第 2 期， 第 105 - 48 页。 国际清算银行 (BIS) (2018) ： “推进宏观审慎框架 ” ，年度经济报告， 第四章 ， 6 月 ， 第 63 - 89 页。 — — (2024) ： “保持势头 ： 金融如何继续支持新兴市场的增长 ” ，BIS 文件， 即将到来。 Bleck ， A 和 X Liu (2018) ： “信贷扩张与信贷错配 ” ，货币经济学杂志， 第 94 卷 ， 4 月 ， 第 27 -40 页。 塞切蒂 ， S 和 E 哈鲁比 (2012) ： “重新评估金融对增长的影响 ” ，BIS 工作文件， 第 381 号 ， 七月。 全球金融体系委员会 (CGFS) (2019) ： “建立可行的资本市场 ” ，CGFS 论文， 1 月 62 号。 Doerr ， S (2020) ： “住房