环境、社会和治理绩效与财务影响：亚洲公司的比较分析

亚行经济工作论文系列 环境、社会和治理绩效与财务影响 ： 亚洲公司的比较分析 吉田健一、谢军、马内顺辅、山田智 岛田健一（yoshida.kenichi.440@m.kyushu-u.ac.jp）和俊之介（xie.jun.679@m.kyushu-u.ac.jp）是九州大学的助理教授，曼agi（managi@doc.kyushu-u.ac.jp）是该校的杰出教授。山田亮（syamadera@adb.org）是亚洲开发银行经济研究与发展影响部门的顾问。 第 741 号 | 2024 年 9 月 亚行经济工作论文系列本研究进展报告旨在激发对亚洲及太平洋地区发展议题的讨论和反馈。作者的观点不代表亚行或其董事会，亦不反映其所代表政府的立场或政策。 知识共享署名 3.0 IGO 许可证 (CC BY 3.0 IGO) © 2024 亚洲开发银行 ， 亚行大道 6 号 ， 曼达卢永市 ， 1550 年马尼拉 ， 菲律宾电话 + 63 2 8632 4444 ； 传真 + 63 28636 2444 www. adb. org 保留部分权利。出版于 2024 年。 本出版物中表达的观点为作者个人观点，并不一定代表亚洲开发银行（ADB）或其董事会，以及其所代表政府的立场和政策。 亚洲开发银行（ADB）不保证本出版物中包含的数据的准确性，并不对使用这些数据所导致的任何后果承担责任。提及特定公司或制造商的产品，并不意味着它们被ADB优先推荐或推崇，与未提及的同类产品相比。 本文件中对特定领土或地理区域进行任何标注或引用，并不意味着亚洲开发银行（ADB）对于任何领土或区域的法律或其他地位做出任何判断。 本出版物可在知识共享署名3.0国际许可协议（CC BY 3.0 IGO）下获取，详情请见https://creativecommons.org/licenses/by/3.0/igo/。使用本出版物的内容，即表示您同意遵守该许可的条款。如需引用、翻译、改编或获取许可，请参阅https://www.adb.org/terms-use#openaccess中的使用条款和规定。 本CC许可不适用于本出版物中非亚行版权材料。如果材料源自其他来源，请联系该来源的所有者或出版商获取复制权限。亚行不能对您使用材料所引发的任何索赔承担责任。 如有关于内容的问题或评论，请联系pubsmarketing@adb.org。如果您希望获取未落入这些条款范围内的用途版权许可，或者想要使用亚洲开发银行（ADB）标志，也请通过上述电子邮件地址联系我们。 亚行出版物的更正见 http: / / www. adb. org / publications / corrigenda 。 注 ： 在本出版物中 ， “$” 是指美元。 摘要 本研究从2013年至2022年对38个经济体的环境、社会和治理（ESG）表现及其财务影响进行了探讨，特别关注亚洲地区的公司。主要发现如下。首先，由于ESG要素及评估方法缺乏可比性，主要评级机构之间的ESG评估存在显著差异。其次，多级模型分析显示，亚洲地区公司的ESG表现存在相当大的提升空间，与欧洲的公司形成对比。值得注意的是，东南亚地区的公司ESG实践与其财务表现之间存在更强的正相关关系。最后，包容性财富显著调节了ESG实践对财务的影响，并可在国家层面作为有价值的可持续发展指标，以指导不同区域的特定ESG实践。 关键词 ： ESG 绩效 ， 比较企业社会责任 ， 包容性财富 ， 多层次回归模型JEL 代码: M14, M41, O16 1. Introduction 全球可持续投资资产总额从2016年的约22.8万亿美元，根据全球可持续投资联盟（GSIA）的报告，到2018年底增长了约34%，达到30.7万亿美元。2020年，全球可持续投资资产总额增加了约15%，达到了35.3万亿美元。1这与GSIA调查在2020年机构投资者管理的总资产规模98.4万亿美元相比。因此，根据GSIA的分类，ESG投资在2020年占全球总投资的超过三分之一。 至2023年3月31日，《负责任投资原则》（Principles for Responsible Investment, PRI）提供了将环境、社会和治理（ESG）关切融入投资实践的指导，已获得超过5,391个签署方。特别是，美国和欧洲的组织引领了这一趋势，美国有1,076个PRI签署方，英国及爱尔兰有858个，法国则有407个。同时，亚洲地区共有521个签署方，其中包括中国（中华人民共和国）的136个，日本的123个，以及其余亚洲地区的262个。2尽管亚洲地区在PRI签署组织的数量上落后，但近年来其经济重要性有所增长，并已成为一个在全球拥有强大影响力的区域，约占全球人口的60%和2023年全球国内生产总值的48%。亚洲经济体在经济发展路径、可持续性水平和制度方面各具特色。 ESG实践的采纳可能在不同经济体之间存在差异，并在各个司法管辖区具有不同的财务影响。例如，欧洲政府在人权相关尽职调查立法方面较为活跃。根据风险管理公司FM发布的最新全球韧性指数，欧洲经济被视为供应链上的稳健商业环境。3严格的全球供应链管理也对全球ESG参与进程施加了巨大压力。在亚洲背景下，对该地区企业ESG表现及其财务影响进行定量比较分析至关重要。 因此，本研究旨在针对以下具体研究问题进行专门探讨，重点放在亚洲地区。第一个问题关注于环境、社会和治理（ESG）评级方法和指标之间的差异。ESG表现是推动ESG投资决策的关键因素，主要指的是全球市场上主要ESG评级机构提供的评估。然而，当前的ESG评级因其缺乏可比性而受到批评，这可能导致对ESG实践的误解，并进而混淆投资决策。作为Keeley等（2022）工作的延伸，我们回顾了六家ESG评级机构——汤森路透旗下的Refinitiv、彭博、MSCI、阿拉伯斯雷、穆迪以及晨星ESG，并比较了它们的ESG评估要素。第二个问题涉及不同经济体之间ESG表现的差异。我们基于多个ESG评级进行比较，并在控制其他公司特征后分析差异。第三个问题探讨了不同经济体中ESG表现的财务影响差异。在此研究中，我们特别分析了国家层面的可持续性。我们引入包容性财富指数来衡量经济层面的可持续性，以探究ESG表现的财务影响的差异。 我们的主要发现可以总结如下。首先，主要评级机构之间的ESG指标存在高度不一致性，且在审查的ESG评级方法中很少有共同的指标。其次，我们发现不同经济体之间的ESG表现和财务影响存在显著差异。虽然不同经济体的ESG评级各不相同，但根据不同的ESG评级结果，区域ESG表现显示出相似的趋势。平均而言，亚洲地区的公司ESG表现比欧洲地区差，这一结果在控制了公司特性后依然稳健。第三，ESG表现的财务影响取决于经济背景。包容性财富在很大程度上调和了ESG实践的财务影响，并可在国家层面作为有价值可持续性指标，以指导不同地区的特定ESG实践。 本文结构如下组织。第2节总结了与ESG表现及其财务影响相关的文献综述，以及影响ESG实践财务影响的宏观层面因素。第3节提供了对全球六大主要ESG评级机构的ESG评估和结果的全面比较。第4节讨论了所研究的实证研究模型和数据集。第5节呈现了实证结果，而第6节进行总结。 2. 文献综述 2.1. 比较 ESG 性能 近年来，企业社会责任（CSR）在全球范围内发展并普及。然而，不同经济体和地区之间的CSR实践和表现存在显著差异这一现象被频繁提及。对于比较CSR的研究显示，无论是显性的还是隐性的CSR体系，都受到历史制度框架塑造下的国家商业系统的直接影响（Matten与Moon，2008；Kang与Moon，2012；Zou与Wu，2013）。从新制度主义视角来看，规范是由制度环境（即正式与非正式社会规则）形成的，企业在遵守这些规范的情况下创建同质性以获得合法性（DiMaggio与Powell，1983）。战略上响应社会、具有更大管理自由度的显性CSR活动通常出现在自由市场经济体系中，如英国和美国。相比之下，协调市场经济体（如德国和日本）的企业倾向于进行隐性CSR活动，这种行为嵌入了制度规定和社会规范之中（Matten与Moon，2008）。例如，Jackson与Apostolakou（2010）使用西欧国家样本数据证实，被归类为自由市场经济体的国家在环境、社会与治理（ESG）绩效方面优于被归类为协调市场经济体的国家。Kinderman（2012）以英国为例，分析了自由市场经济体国家ESG高绩效的驱动因素。关注1977年至2010年间的时期，以及在此期间兴起的自由化趋势，Kinderman（2012）探讨了CSR和ESG概念建立的过程，并指出，在社会向自由化转变的过程中，“社会”元素往往缺失，而被视为自由市场经济体的英国公司通过其活动弥补了这一社会导向的不足。 鉴于过去十年中广泛可用的非财务数据，环境、社会和治理（ESG）表现的量化评估已成为投资决策参考的常见做法，且其重要性日益凸显。实证研究也证实了ESG表现存在国家和地区间的差异。例如，Bouyé 和Menville（2020）指出，从国家层面看，ESG表现显示出趋同的解释力。4存在证据表明，各国制度体系的多样性对ESG表现有影响。Tolmie、Lehnert和Zhao（2020）分析了国家层面的制度压力对CSR的影响。 跨国公司的活动。他们采用分级线性模型研究了47个发达国家和发展中国家，并发现国家层面衡量的社会价值观中超越自我的特质对CSR活动有正面影响。特别是在此背景下，近年来对发展中国家的关注尤为突出。例如，Alshbili和Elamer（2020）分别针对利比亚、巴基斯坦以及中东和北非地区进行了分析；Khan、Lockhart和Bathurst（2021）专注于巴基斯坦的研究；而Jamali等人（2020）则关注了利比亚。这些研究的动机在于，断言发展中国家个别公司的ESG表现比先进工业化国家更为分散，暗示着国家级别机构因素可能产生更大的影响力。然而，亚洲经济体之间的比较分析仍然存在缺口。 在进行对比分析时，解决与ESG评级相关的具体问题也是必要的。不同于来自财务报表和其他来源的硬信息，企业ESG管理的状态是从投资者定位为非对称信息的软信息中确定的。当前的批评指出，一些关键的ESG指标反映的是披露的信息数量而非实质内容，这是为了避免与利益相关方产生冲突（Raghunandan和Rajgopal, 2022）。一些研究还建议，对于ESG指标的独特性和多样性应持谨慎考虑态度（Keeley等, 2022；Stolowy和Paugam, 2023）。在此背景下，我们专注于不同ESG评级的比较，并讨论公司在宏观层面的ESG表现差异。 2.2. ESG 实践在不同环境下的财务影响 经济学和金融理论领域的专家长期以来一直就ESG管理与财务表现之间的关系存在争议（Friedman 1970; Bénabou 和 Tirole 2010; Albuquerque、Koskinen 和 Zhang 2019）。这与Lins、Servaes 和 Tamayo（2017）的研究发现相一致，多项研究指出，投资于实施ESG管理的公司具有韧性效应，能够在宏观经济冲击期间降低股价下跌的风险（Albuquerque 等人 2020; Garel 和 Petit-Romec 2021; Yoo、Keeley 和 Managi 2021）。投资者通常追求最大化回报，通过寻找并投资于潜在估值更高的公司来实现这一目标。先前的研究显示，尽管ESG管理对财务表现如资产回报率（ROA）和权益回报率（ROE）的影响尚不明确，但趋势是ESG管理有助于降低资本成本，这被证明构成了折现现金流方法中折现率的一部分（Keeley 等人 2022）。换句话说，ESG管理至少可能对长期股东价值产生积极影响（Gillan、Koch 和 Starks 2021; Keeley 等人 2022）。财务方面， 近期文献中广泛