曲线走在政策前

2024年09月17日曲线走在政策前 证券研究报告 多重利好叠加，利率连创新低。过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10年期国债利率多次试探后下破2.1%，而后顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在8-13BP之间。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 市场走在政策曲线之前，隐含四重关于宽货币的预期。在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策曲线之前。参考IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，当前市场隐含了关于宽货币的四重预期： 魏雪联系人SAC执业证书编号：S1450124050002weixue@essence.com.cn 相关报告 预期一，估值曲线整体定价10BP左右的降息幅度； 预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价可能的降准对资金面的利好； 预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度； 预期四，认为后续LPR的下行空间高于DR007。 “容忍度”为何提升？4月以来央行对长端利率的管控持续加强，目的之一是防止市场行动过度一致、透支政策空间。不过考虑到当前整体宏观环境，降准甚至降息的概率都在上升。近期的“松绑”可能代表货币政策加力在即，从而才会出现对短期内市场“抢跑”容忍度提升的情形。 与7月降息后或是不同的场景。9月以来的利率下行从方向上看并无“泡沫化”倾向——最关键的企业中长贷增速仍在下行，高频信号回落趋势也未改；与其他大类资产定价隐含的宏观场景基本没有背离。短期看，货币政策“宽松”利好兑现或许只是时间问题。不过根据上述几个维度的观察，各期限多数已经定价了10BP以上的降息幅度，短端还额外定价了降准带来资金面转松的可能性。定量看，本轮市场对宽货币博弈的充分程度远超过7月上旬（彼时宽货币预期仅中性偏强）。因而如果后续宽货币利好兑现，除非有其他增量利好（例如央行对长端管控态度发生明确转变、出口不确定性上升等），否则长端可能难以演绎7月降息后大下台阶的场景，反而需要关注财政、地产、消费等政策协同加力对市场阶段性扰动的可能性，交易盘可考虑在利好兑现后适当止盈，特别是在近期交易盘集中博弈的7-10年段落。998345893 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 1.策略思考：曲线走在政策前 多重利好叠加，走势快于预期。过去一周，利率加速下行。通胀、金融数据、8月经济数据整体偏弱，叠加市场对存量房贷利率调降的关注、人大常委会无增量财政政策、央行对资金面偏呵护，市场积极参与博弈宽货币预期，10年期国债利率多次试探后下破2.1%，央行调控张弛有度，而后10年国债利率顺利打开向下空间，连创历史新低。其他期限表现也类似，曲线整体下移，各期限周度下行幅度在8-13BP之间。 市场曲线走在政策曲线之前。在当前位置看，除了存单依然在定价“当下”平衡的资金面外，多数期限的利率债均已计入了一定幅度的降息预期，市场曲线走在政策利率曲线之前。 定价中隐含关于降息的四个预期。由于市场交易的各品种抢先定价了一定程度的降息预期，参考IRS、浮息债和中债估值曲线的定价，可以发现当前市场定价中隐含了关于宽货币的四个预期： 预期一，估值曲线整体定价10BP左右的降息幅度； 预期二，中短端下行幅度更激进，除降息预期外，还在定价或有的降准对资金面的利好； 预期三，对未来两年的降息空间较此前持更乐观的态度； 预期四，认为后续LPR的下行空间高于DR007。 具体看， 中债估值曲线整体定价了10BP左右的降息幅度。7月至8月中旬各期限的低点可以被视为大致充分反映了上一轮降息的影响。将当前各期限利率与上述位置的低点进行比较，可以得出当前市场隐含的额外降息预期。具体来看，1年、2年、3年、5年、7年、10年、20年、30年、50年期国债利率相较于8月初的低点，分别下行了6BP、18BP、23BP、10BP、4BP、9BP、10BP、15BP和14BP，整体下行幅度的中位值为10BP。 其中，短端平均定价幅度达到15BP，还反映了可能的降准后DR-OMO利差压缩的预期；长端定价幅度相对较低，约为10BP。长端中，7至10年期国债受到央行干预较多，因此对宽货币的定价程度相对较低。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 IRS曲线倒挂程度加深，反映远期降息预期持续强化。目前，各期限的FR007利率互换普遍低于FR007，反映出市场正在交易未来资金利率中枢下行的预期。具体来看，1个月、3个月、6个月、9个月、1年和2年期的FR007利率互换分别低于FR007 5BP、8BP、13BP、19BP、23BP和28BP，越远期的合约倒挂程度越高，表明市场对未来降息空间的预期比较乐观。这种乐观预期在9月明显升温，9月中旬的曲线倒挂程度明显超过8月底。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 浮息债隐含LPR降息幅度更大。成交较活跃的浮息债主要是以DR007和LPR为基准利率的。以这些利率为基准的浮息政金债减同期限的固息债的利差均为正，反映市场定价时隐含了这些政策利率未来会下调的预期。并且同一组基准利率中，债券剩余期限越长，浮息-固息利差的幅度越大，反映了市场预期不止一次、而是连续的降息周期，这与IRS曲线呈现倒挂形态背后逻辑一致。 估算浮息债定价了未来半年内5-8BP的降息幅度，定价了未来2年20BP左右的降息幅度。比较以LPR与DR007为基准的浮息债表现，以LPR为基准的浮息债表现更弱，反映当前市场预期未来一段时间LPR的降幅会高于DR007。 浮息债隐含的LPR降息空间更大。当前，市场上活跃交易的浮息政金债主要以DR007和LPR为基准利率。通过比较这些浮息政金债与同期限固息债的利差，发现该利差普遍为正，表明浮息债市场隐含了未来政策利率下调的预期。根据估算，浮息债的定价隐含了未来半年内5-8BP的降息幅度以及未来两年内约20BP的降息幅度。对比基准利率为LPR和DR007的浮息债表现，LPR基准的浮息债市场表现更弱，表明市场预期未来一段时间内LPR的降幅空间高于DR007。此外，在相同基准利率下，债券剩余期限越长，浮息债与固息债的利差越大，这与IRS曲线倒挂反映的市场预期吻合。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 “容忍度”为何提升？从近期市场各品种的定价来看，市场显然已经走在了政策曲线的前面，尤其是央行高度关注的长端利率债，也已定价了约10BP的降息幅度。自4月以来，央行对长端利率的管控持续加强，目的之一是防止市场过度反映政策变化、透支政策空间。那么近期的“松绑”则可能表明货币政策加力在即，因此央行对短期内市场“抢跑”行为的容忍度也得到提升。 宽货币兑现的概率较高。8月金融数据结构偏弱，在对金融数据的解读通稿中，央行表明“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措，进一步降低企业融资和居民信贷成本”，其中，“更加”、“加大”、“增量”、“进一步降低”等措辞或暗示新一轮货币政策逆周期调节更快落地。央行还在通稿中强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，这或表明稳物价目标优先级在当前阶段前移。考虑到当前需求不足、实际利率偏高、实体投资回报率下行的背景下，稳物价目标面临不小挑战，货币政策进一步加大支持力度的必要性上升，降准甚至降息的概率都在上升，本月关注20日的政策利率调整窗口期。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 与7月降息后不同的场景。9月以来的利率下行从方向上看并无“泡沫化”倾向——最关键的企业中长贷增速仍在下行，高频信号回落趋势也未改；与其他大类资产定价隐含的宏观场景基本没有背离。短期看，货币政策“宽松”利好兑现或许只是时间问题，从多方面看，降准甚至降息的概率都在上升。不过根据上述几个维度的观察，各期限利率债多数已经定价了10BP以上的降息幅度，短端还额外定价了降准带来资金面转松的可能性。定量看，本轮市场对宽货币博弈的充分程度远超过7月上旬（彼时市场宽货币预期仅中性偏强）。因而如果后续货币政策宽松利好兑现，除非有增量利好（例如央行对长端管控态度发生明确转变、出口不确定性上升等），否则长端可能难以演绎7月降息后再下台阶的场景，反而需要关注财政、地产、消费等政策发力对市场阶段性扰动的可能性，交易盘可以考虑在利好兑现后适当止盈，特别是在近期交易盘集中博弈的7-10年段落。 资料来源：外汇交易中心iData数据库，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 2.交易复盘：10Y已下行至2.04% 央行依然“精准”投放。上周（9月9日至14日，下同）央行合计投放资金10232亿，期间有2102亿资金到期，7天期逆回购合计净投放8130亿。央行资金投放依然较为“精准”，9月9日净投放资金880亿，但资金面边际收敛，后续央行加大投放力度，资金面紧张程度随之缓解。 资金前紧后松。从运行中枢来看，周内各期限资金利率中枢均大幅上行，DR001、DR007、DR014运行中枢分别上行17.3bp、9.7bp、2.8bp至1.76%、1.80%、1.86%。从具体走势来看，9月9日、10日多数期限资金利率均明显抬升，DR001由1.71%上行至1.94%、DR007由1.69上行至1.86%，DR014则由1.88%小幅回落至1.85%；原因或与9日央行净投放资金量相对较少、政府债缴款规模较高相关，且7天期资金利率面临跨节扰动。而后央行小幅加大逆回购投放力度，资金面终于转松，DR001、DR007、DR014分别下行至14日的1.61%、1.65%、1.83%。 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 曲线大幅下移。上周各期限国债收益率继续大幅下行，各期限国债收益率下行幅度在8-13bp；其中1年期国债收益率下行10bp至1.33%，10年期国债收益率也下行10bp至2.04%，10Y-1Y期限利差由70bp小幅扩大至71bp。此外，30年期国债收益率大幅下行13bp，3年期、20年期国债收益率均下行11bp，7年期国债收益率下行9bp，5年期、15年期国债收益率均下行8bp。 10Y创2002年以来新低。受通胀数据、金融数据、经济数据均不理想，市场降准降息预期浓烈，以及官方对完成经济目标的表述发生变化等因素影响，上周10Y国债收益率单边快速下行，9月14日收于2.04%，再创2002年以来新低。 具体而言：周一（9月9日），早间统计局公布8月通胀数据，整体低于预期。数据公布后收益率有所下行，叠加尾盘市场或博弈8月社融数据不佳，10Y期国债收益率全天下行1bp至2.13%。周二（9月10日），早间海关总署公布8月进出口数据，出口同比为8.7%、表现较好，进口数据表现相对较差、内需仍有待提振。当日10Y国债收益率延续下行1.2bp至2.11%。周三（9月11日），日内债市做多情绪依旧浓烈，市场降准、降息预期不减，叠加资金面转松，当日10Y国债收益率下行1bp至2.10%。周四（9月12日），今日10年期国债收益率下破关键点位，市场担忧央行“出手”，走势略显纠结；但尾盘调降存量房贷利率的预期再度发酵，收益率快速下行，收于2.099%，总体较前日小幅下行0.5bp。周五（9月13日），周五市场继续关注降存量房贷月内落地的可能，开盘收益率快速下行，后续人大常委会闭幕、