逆变器龙头，大储市场空间广阔

证券研究报告 投资评级:增持(首次)核心观点 基本数据 2024-08-19 收盘价(元) 67.53 流通股本(亿股) 15.90 每股净资产(元) 20.06 总股本(亿股) 20.73 最近12月市场表现 深耕逆变器二十年，光储产品跻身头部。公司深耕逆变器领域20余年，先后在多个新能源电源设备领域深度布局。根据IHS，2013年起公司稳居全球逆变器出货量前二，2021年市占率达22%，跃居世界第一。公司在2014年对储能的前瞻布局精准，根据起点研究院，2023年公司储能PCS份额位居全球第二，根据WoodMackenzie，2023年公司储能系统出货量排名全球第二。 阳光电源 沪深300 9% 3% -4% -10% -17% -24% 逆变器：公司全产品线、全球化布局，品牌价值高，有望拉大领先优势根据IHS，2021/2022年公司逆变器出货47/77GW，连续位居世界第一，市占率分别达21.8%/23.6%。从户用到地面电站，从微逆到集中式逆变器，公司产品线布局全面，批量销往全球170多个国家和地区。2023年，公司海外产能达25GW，海外有20+家分子公司，490+个服务网点提供服务。 分析师张一弛 SAC证书编号：S0160522110002 zhangyc02@ctsec.com 相关报告 储能：景气度持续上行，公司协同优势+先发优势抢占市场。2023年全球新增储能装机为104GWh，同比增长136%，2017-2023cagr为81%，储能市场景气度有望继续维持。公司的储能业务布局早、项目经验多，公司以光伏逆变器起家，2006年开始领先开发储能PCS，充分利用电力电子协同优势，由储能PCS转向储能系统。公司在2024年3月至5月接连签订国内外多个项目，在2024上半年表现出强劲的势头。 投资建议：逆变器龙头地位稳固，大储系统在高壁垒的海外市场份额处于第一梯队。我们预计公司2024-2026年实现营业收入860.69、1097.29、1354.10亿元，归母净利润108.22、130.68、150.86亿元。对应PE分别为12.94、10.71 9.28倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险；汇率波动风险；半导体部件供应链风险；光伏电站投资开发项目施工管理的风险；限售股解禁风险（2024/6/4）。 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 40257 72251 86069 109729 135410 收入增长率(%) 66.79 79.47 19.13 27.49 23.40 归母净利润(百万元) 3593 9440 10822 13068 15086 净利润增长率(%) 127.04 162.69 14.64 20.76 15.44 EPS(元/股) 2.42 6.36 5.22 6.30 7.28 PE 46.20 13.77 12.94 10.71 9.28 ROE(%) 19.25 34.07 29.33 27.23 24.81 PB 8.89 4.70 3.79 2.92 2.30 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月19日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1深耕逆变器二十年，光储产品跻身头部4 1.1深耕逆变器二十年，全产品线均跻身头部4 1.2公司产品全场景覆盖5 2逆变器：公司全产品线、全球化布局，有望拉大领先优势6 2.1光伏逆变器国产厂商海外份额仍未饱和6 2.2公司在地面电站逆变器市占率领先7 2.3公司逆变器全产品线、全球化布局，品牌价值高7 3储能：解决能源消纳的刚需，壁垒高格局好9 3.1储能是解决能源消纳的刚需，景气度持续上行9 3.2海外大储壁垒高格局好，公司协同优势+先发优势抢占市场11 4盈利预测与投资评级16 4.1盈利预测16 4.2投资建议18 5风险提示20 图表目录 图1.公司发展历程4 图2.公司股权结构（截至2024年8月）4 图3.公司产品矩阵5 图4.2017至2023年公司营收CAGR高达41.8%6 图5.2013-2023年归母净利润CAGR达48%6 图6.公司毛利率自2021年以来快速增长6 图7.公司管理费用率很低6 图8.公司2021年开始全球市占率排名第一7 图9.2021年开始公司全球地面电站市占率超过华为，跃居世界第一7 图10.公司逆变器产品矩阵8 图11.2021年公司逆变器海外出货贡献率达60%以上9 图12.公司出货量持续增长，2023年高达130GW9 图13.公司管理费用率明显低于同行9 图14.光伏配储工作原理10 图15.风电配储工作原理10 图16.全球储能市场新增装机持续高增11 图17.储能系统由电池组、PCS、BMS和EMS构成11 图18.公司Powertitan2.0AC集成方案12 图19.公司获得UL9540标准认证证书14 图20.公司在2023年全球储能PCS出货排名中位居第二14 图21.2022年公司全球储能系统出货排名第一15 图22.2023年公司全球储能系统出货排名仅次于特斯拉15 图23.公司净利率持续提升，在1Q2024位列行业前茅19 图24.公司ROE在2023年高于同行业其他公司19 图25.公司期间费用率2019-1Q2024一直处于行业低位19 图26.公司资产负债率在1Q2024低于同行业其他公司19 表1.2023年四大主要业务基本情况5 表2.公司全球化布局8 表3.中美储能安全标准12 表4.UL与GB储能标准差异13 表5.2023年以来公司储能系统中标订单达5.8GW/6.2GWh16 表6.公司分业务收入及毛利率18 表7.可比公司估值（除公司、德业股份、盛弘股份以外，使用iFind一致预期）19 1深耕逆变器二十年，光储产品跻身头部 1.1深耕逆变器二十年，全产品线均跻身头部 公司为国内逆变器制造头部厂商，致力于以逆变器为核心的系统设备研发和生产20余年，2020年起连续4年成为全球最具融资价值的逆变器品牌。公司先后荣获“中国工业大奖”、“国家级制造业单项冠军示范企业”、“福布斯中国创新力企业50强”、“国家知识产权示范企业”、“全球新能源企业500强”、“亚洲最佳企业雇主”等荣誉，拥有国家级博士后科研工作站、国家高技术产业化示范基地、国家企业技术中心、国家级工业设计中心、国家级绿色工厂，综合实力位居全球新能源电力设备行业第一方阵。 图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 公司创始人技术出身，核心管理团队技术经验深厚，学术背景与产业背景双强。董事长曹仁贤先生深耕可再生能源三十载，带领公司致力研发，专注科研成果实业化，主持承担了10多项国家"十五"、"十一五"重大科研攻关项目，在国内外杂 志上发表学术论文20余篇。截至2024年8月，公司实际控制人曹仁贤先生直接持有公司30.46%股权，且持有10.44%汇卓股份的股权，汇卓股份持有公司2.81%股权，曹仁贤先生直接和间接共持有公司30.75%股权。 图2.公司股权结构（截至2024年8月） 数据来源：iFind，财通证券研究所 1.2公司产品全场景覆盖 目前，公司已发展出四大主要业务板块，分别为光伏逆变器、风电变流器、储能和新能源投资开发。光伏逆变器方面，公司提供8-8800kW逆变设备，全场景覆盖户用、分布式、大型地/水面。风电变流器方面，公司提供陆上、海上风场相关设备。储能系统方面，公司提供PCS、电池、EMS等储能核心设备以及大型、工商业、户用储能系统。电站方面，公司业务范围包括户用、工商业、大型地面光伏、风电电站。另外还有新业务，包括氢能、电驱、水面光伏、充电桩等。 表1.2023年四大主要业务基本情况 业务名称出货量重要项目 沙特2.1GWAIShuaibah项目、卡塔尔814MWac光伏项目、 光伏逆变器 储能 风电变流器 新能源投资开发 全球出货量130GW，全球490+服务网点，渠道业务快速发展 全球发货10.5GWh，发货量连续八年中国企业第一 风电变流器发货32GW，市占率全球第一，同比增长40% 全球累计建设光伏/风力发电站超 4000万kW 内蒙古阿拉善盟沙漠生态治理光储项目、世界单体最大“盐光互补”项目-天津华电海晶电站、陕西榆林“孟家湾光伏项目” 签约南澳最大独立储能订单138MW/330MW、英国825MWh储能大单、非首个风光储融合虚拟电厂264MWh项目、3GWh澳洲独立储能项目Hive、广西崇左市板崇200MW/400MWh储能项目一期 - 安徽最大电网侧储能电、山东莱州240MW盐光互补项目、广西宾阳115MW农光互补光伏项目、合肥肥西花岗150MW渔光互补项目、海南文昌100MW渔光互补项目、哈萨克斯坦200MW大型风电项、六安256MW零碳园区项目、工信部第四批智能光伏试点示范项目 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图3.公司产品矩阵 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司业绩持续高增，归母净利润增速高于营收增速，增收更增利。公司利润增长主要受益于公司的品牌溢价、规模效应及运费下降。销售费用和研发费用是公司较高的费用支出板块，主要是销售人员薪酬、计提的售后服务费、研发人员薪酬 等费用支出，为公司业绩增长提供保障。 图4.2017至2023年公司营收CAGR高达41.8%图5.2013-2023年归母净利润CAGR达48% 归母净利润(亿元) yoy 光伏逆变器（亿元）储能（亿元） 800 600 400 200 0 其他（亿元）合计YoY 2017201820192020202120222023 100% 80% 60% 40% 20% 0% 100 80 60 40 20 0 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：iFind，财通证券研究所数据来源：iFind，财通证券研究所 图6.公司毛利率自2021年以来快速增长图7.公司管理费用率很低 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 27.3%24.9%23.8%23.1% 22.3% 24.6% 36.7% 30.4%销售费用率管理费用率研发费用率 8.9% 6.7% 7.1% 7.9% 6.6% 7.2% 4.6% 2.8% 4.9% 5.0% 4.2% 4.8% 5.2% 4.2% 2.7% 3.4% 2.1%2.0% 1.5% 1.2% 1.8% 10% 16.7% 20.0% 15.0% 10.0% 11.4% 7.9%7.0% 10.2% 7.1% 13.3%8% 9.2% 6% 5.0% 0.0% 净利率毛利率 4% 2% 0% 2018201920202021202220231Q2024 数据来源：iFind，财通证券研究所数据来源：iFind，财通证券研究所 2逆变器：公司全产品线、全球化布局，有望拉大领先优势 2.1光伏逆变器国产厂商海外份额仍未饱和 外国厂商全球份额逐渐下降，国产厂商全球份额稳定上升，主要是因为国产逆变器性价比更高，新品迭代速度快，并且国产厂商不断加强渠道建设，品牌知名度和认可度不断提升。2022年公司与华为全球市占率合计约45%，增长势头不减，有望继续提升。2013年起，公司稳居全球逆变器出货量前二，市占率持续提升，从2014年到2022年提升了13.8pcts。2021年公司出货量市占率首次超过华为，跃居世界第一。一方面是因为公司产品力不断加强，产品线布局愈发全面，另一方面是公司没有受到海外政策限制，出货量持续增长。 图8.公司2021年开始全球市占率排名第一 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2.5%3.4%4.3% 9.7%9.5% 13.2% 14.6%15.3%15.8% 13.8% 21.8%23.3% 19.6% 0.0% 20102011201