椰子水空间广阔，公司产品市场品牌端持续加码、龙头地位显著

投资评级：买入|首次覆盖 蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队 中邮证券 发布时间：2025-09-30 投资要点 ➢行业端：中国市场有望继续保持高速增长，IF稳居市场首位。中国内地椰子水行业由2019年的49.7百万美元（3.54亿元）增长至2024年的1018.1百万美元（72.49亿元），复合年增长率为82.9%，预计未来五年将按20.2%的复合年增长率保持强劲增长，至2029年时将达2550.4百万美元（183.63亿元）。行业增长主要由健康意识提升、分销渠道改善、消费群体扩展、定制化产品等因素推动。按零售额计算，公司于2024年在中国内地椰子水饮料公司中排名第一，市场占有率达33.9%，领先第二大公司逾七倍。国内含糖茶、能量饮料和包装水龙头市占率分别为29%、39.4%、15.4%；美国椰子水龙头Vitacoco市占率为34.5%，对标其他成熟软饮品类和美国椰子水市场来看，我们预计未来IF市占率提升空间有限。2024年中国、中国香港和美国的椰子水年人均消费量分别为0.1、0.3、1.2升。仅从消费量来看，若对标香港，内地椰子水市场或还有3倍的增长空间。若不考虑IF未来市占率的提升，则IF中远期增长空间或还有3倍；对标美国来看则还有12倍空间。 ➢公司端：营收高速增长，轻资产业务模式保证高盈利水平。营收高速增长，轻资产业务模式保证高盈利水平。公司主要专注于品牌运营，包括品牌及产品开发、履行管理、营销及分销。公司采用轻资产模式，将制造、物流及分销外包。公司将生产委托给代工厂商，销售主要依靠各地分销伙伴推动。24年公司收入1.58亿美元，同比增长80.29%，利润0.33亿美元，同比增长98.85%。其中IF和Innococo品牌营收分别为1.31和0.26亿美元，占比分别为83.31%和16.64%；中国内地和香港地区营收分别为1.46和0.07亿美元，占比分别为92.39%和4.57%。从销售渠道看，24年公司于中国内地销售的产品中约有50%通过线上渠道分销，其中约有50%、20%及15%的线上销售额分别通过天猫、京东及抖音产生。24年公司产品50%以上的线下销售在一线、新一线及二线城市进行。23-24年公司毛利率分别为34.70%、36.70%；净利率分别为19.16%、21.13%。公司的高净利率主要受益于低期间费用率，低期间费用率主因：1）公司轻资产运营，运输和分销开支以及相关的人员开支相对较低；2）行业需求增长较快，同时竞争格局较为稳定，公司市占率处于绝对领先的地位，因此广告和其他营销开支相对较低。 ➢盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ：我 们 预 计 公 司2025-2027年 实 现 营 收200.91/271.34/355.23百 万 美 元（14.28/19.29/25.26亿 元），同 比 增 长27.44%/35.06%/30.91%；实现归母净利润38.59/55.93/74.71百万美元（2.74/3.98/5.31亿元），同比增长15.83%/44.93%/33.58%，对应EPS为0.14/0.21/0.28美元（1.03/1.49/1.99元），对应当前股价PE为27/18/14倍，给予“买入”评级。 ➢风险提示：椰子水行业未来的需求变化仍存在不确定性，行业增速可能慢于预期；行业格局存在竞争加剧的风险，可能导致公司费用率变化；轻资产业务模式下公司的产品品控、食品安全、渠道分销等环节可能存在不可控风险。请参阅附注免责声明 行业端 目录 盈利预测 椰子水行业：中国市场有望继续保持高速增长，IF稳居市场首位 行业端：椰子水是健康的天然甜味饮料 ◼国内尚未制定独立的椰子水国家标准。根据《饮料通则》，标称“100%椰子水”的产品必须仅含椰子水或椰子水原汁，不得添加糖、防腐剂、香精等非椰源成分。若添加维生素C或柠檬酸等加工助剂，需在配料表明确标注。 ◼椰子水是椰子果腔内的天然液体胚乳，富含多种营养成分，具有较高的营养价值和健康益处。椰子水中含有钾、钠、镁等矿物质，天然酶类和膳食纤维促进胃肠蠕动，改善消化不良，含维生素C具有抗氧化作用。 图表1：椰子水配料表仅含椰子水 行业端：全球椰子产量布局 ◼2023年全球椰子产量约65百万吨，产量排名前十的国家分别为印度尼西亚、菲律宾、印度、巴西、越南、斯里兰卡、巴布亚新几内亚、墨西哥、缅甸、泰国，产量分别为17.97、14.89、14.16、2.90、2.13、2.06、1.37、1.14、1.12、0.97百万吨，其中印度尼西亚、菲律宾、印度三国的产量占到全球的70%+。若按每个椰子平均重量1.6千克计算，23年泰国生产椰子数量为6.06亿个。 行业端：中国市场高速增长，未来五年复合增速有望达到20% ◼中国内地椰子水行业由2019年的49.7百万美元（3.54亿元）增长至2024年的1018.1百万美元（72.49亿元），复合年增长率为82.9%，预计未来五年将按20.2%的复合年增长率保持强劲增长，至2029年时将达2550.4百万美元（183.63亿元）。香港椰子水行业由2019年的19.6百万美元（1.4亿元）扩张至2024年的28.1百万美元（2亿元），复合年增长率为7.5%，预计未来五年将继续按6.0%的复合年增长率增长，至2029年时将达37.7百万美元（2.68亿元）。 ◼行业增长主要由健康意识提升、分销渠道改善、消费群体扩展、定制化产品等因素推动。 行业端：公司稳居中国内地椰子水饮料市场首位 ◼按零售额计算，公司于2024年在中国内地椰子水饮料公司中排名第一，市场占有率达33.9%，领先第二大公司逾七倍。此外，自2020年起，按零售额计算，公司已连续五年稳居中国内地椰子水饮料市场首位，且按零售额计算，公司于2024年是五大公司中增长最快者。 ◼2024年IFBH、佳果源、公司B、公司C、公司D的零售额增速分别为81%、23%、58%、15%、18%。 行业端：公司在香港椰子水市场主导地位明显 ◼香港椰子水饮料市场相对集中，2024年按零售额计算，前五大公司的市场占有率达80.0%。 ◼公司在香港椰子水饮料市场取得明显的市场主导地位，按零售额计算，于2024年的市场占有率达59.9%，是第二大公司的七倍多。此外，自2016年起，按零售额计算，公司已连续九年稳居香港椰子水饮料市场首位。公司显著增长亦使其成为2024年香港五大椰子水饮料公司中按零售额计算增长最快的公司。 ◼2024年IFBH、公司E、公司F、公司G、公司H的零售额增速分别为43%、-3%、-5%、-10%、27%。 行业端：对比其他成熟品类格局，IF市占率仍有一定提升空间 ◼2024年含糖茶行业市占率排名前三的康师傅、统一和农夫山泉市占率分别为29%、17.2%、11.9%。能量饮料行业市占率排名前三的红牛、东鹏、乐虎市占率分别为39.4%、31.2%、5.0%。包装水行业市占率排名前三的农夫山泉、怡宝、百岁山的市占率分别为15.4%、11.5%、5.4%。 ◼椰子水相对其他饮品，在原材料供应端壁垒更高，需要在东南亚进行布局。能量饮料有蓝帽子门槛，因此能量饮料行业集中度高于其他饮品。未来随着椰子水行业标准的树立，对比能量饮料来看，预计具有竞争优势的椰子水公司有望进一步扩大市场份额，椰子水行业集中度仍有提升空间。 行业端：椰子水国内人均消费量仍有提升空间 ◼2024年中国、泰国、中国香港和美国的椰子水年人均消费量分别为0.1、0.2、0.3、1.2升。这里的椰子水口径指的是瓶装椰子水，泰国当地新鲜椰子比较好获取，或是造成当地瓶装椰子水消费量不高的主要原因。仅从消费量来看，如果对标香港，内地椰子水市场或还有3倍的增长空间。若不考虑IF未来市占率的提升，则IF中远期增长空间或还有3倍；对标美国来看则还有12倍空间。 ◼Vitacoco于2004年在美国纽约诞生，目前是美国椰子水行业的龙头。2024年收入规模达到5.16亿美元（约80%收入来自美国本土），近五年复合增速12.69%；净利润0.56亿美元，近五年复合增速44.14%。2024年美国椰子水市场规模约9.1亿美元，2022-2024年，Vitacoco在美国椰子水市场的市占率分别为38.4%、37.9%、34.5%。 公司：营收高速增长，轻资产业务模式保证高盈利水平 公司端：椰子水饮料价值链，公司专注品牌运营 ◼椰子水饮料行业的价值链分为上、中、下游。上游活动包括椰子种植及设备采购。中游专注于加工处理，包括破壳、过滤、巴士德杀菌、冷却、可选的加入添加剂、灭菌、冷却及包装，以确保产品质量及安全。下游涉及通过传统及现代零售渠道、电子商务平台、餐饮服务及专门网络进行分销，实现广泛市场覆盖及令消费者购买产品变得更方便。 ◼IFBH主要专注于价值链内的品牌运营，包括品牌及产品开发、履行管理、营销及分销。本公司采用轻资产模式，将制造、物流及分销外包。 公司端：公司采用轻资产业务模式 ◼公司采用轻资产业务模式，与代工厂商合作生产，并与第三方物流供应商合作运输，以有效管理仓配流程。 ◼公司要求分销商在预定出货日期前至少一个月发出最终采购订单，公司根据最终订单开始采购原料，主要是椰子水。各代工厂商根据获分配的订单向一般采集商下达采购订单，一般采集商从农民或当地采集商获取椰子水，而农民或当地采集商则从新鲜椰子提取椰子水并在当天送达。代工厂商收到椰子水后立即开始包装，代工厂商负责向公司认可的供应商购买包装材料。成品将根据公司商定的装运时间表，由公司的代工厂商的运输车队或由公司安排和付款的第三方物流供应商运送至公司客户指定的港口。 公司端：公司对采集商和代工厂进行严格管理 ◼采集商。 ◼采集商向当地采集商或农民收集新鲜椰子水，然后将其运送到代工厂作进一步处理。当地农民是直接经营椰子农场的个人或团体，他们在源头采摘新鲜椰子并提取椰子水。公司的采集商仅可向公司认可或指定的当地采集商及农民购买椰子水。为努力提高供给质量，公司定期为选定或认可的当地采集商及农民举办培训及教育课程。为进一步加强公司在泰国的椰子水供应，公司与当地农业社区建立了深厚的长期合作关系。公司鼓励当地农民种植椰子，并与精选的长期农民、采集商及代工厂商分享技术资源及专业知识，帮助他们扩大经营规模、提高质量、增强生产能力。公司不参与采集商和当地农民之间的价格协商。 ◼代工厂。 ◼在确定代工合作伙伴符合资格成为公司的供应商之前，公司会对其营业执照、许可证、生产许可、外部产品检验报告、管理体系认证、产品认证及其他相关文件进行全面评估。公司的代工厂商仅可向公司指定的采集商购买经处理的椰子水。采集商直接向代工厂商发出加工椰子水的报价，并直接向代工厂商收取款项。采集商对代工厂采用成本加利润的定价模式，运用公司认为商业上合理的利润率。公司参与并确保定价具有更大的透明度、可预测性及公平性，有助于与代工合作伙伴建立稳定、长期的合作关系。公司实施批次级品质控制，要求从每个生产批次中抽取样品，并在发货给客户之前进行测试。为缓解产品安全风险并厘清责任，公司要求代工厂商赔偿直接且完全因代工厂商提供的服务或产品造成的人身伤害或财产损失所引起的所有损失、费用及责任。 ◼公司会对整个流程进行现场检测和定期审核。 公司端：公司股权结构集中，实控人出身于泰国商业世家 ◼公司实控人是Pongsakorn Pongsak先生。Pongsakorn Pongsak先生出身于一个显赫的泰国商业世家，其父亲基蒂于1970年创办了泰国纺织巨头苏旺集团（SuwanSpinning and Weaving）。苏旺集团实力雄厚，家中产业横跨制造业、房地产、酒店、高尔夫俱乐部等多个领域。Pongsakorn Pongsak曾在苏旺集团工作多年，担任过销售及营销总监、董事总经理等职务。 ◼PP承让人由16名人士组成，该等人士均为Pongsakorn Pongsak先生的友人及业务伙伴，另包括两家由本集团主要客户控制之实体，即新热