专题 | 新湖有色(锌)专题:锌矿成本及当前利润下估值

但是，随着近期锌矿利润的再度修复，全球锌矿产量边际恢复的预期又再度上升。据WM二季度报告，2025年海内外锌矿预期增量将达115万吨。但这巨量的潜在锌矿增量能否如期达产？驱动矿山复产的条件是否已满足？当前锌价估值偏高或偏低？本篇文章旨在梳理锌矿矿成本及当前利润水平，并从矿山利润角度对当前锌价给予估值分析。 一、锌矿山现金成本与总维持成本差异 海内外不同国家的财务制度和成本计算方法会有所不同，对矿业公司而言，通常被较为广泛采用的生产成本指标有以下两种：一是C1成本(现金生产成本)，二是AISC成本(总维持成本)。 1、C1成本（现金生产成本）概念 C1成本属于传统的现金生产成本范畴，除了C1之外，还有C2成本和C3成本，其中C1成本为Net Direct Cash Cost(净直接现金成本)，C2成本为Production Cost(生产成本)，C3成本为Fully Allocated Cost(全部分摊成本)。各个成本的最简单的计算方式如下： C1 =采选及其管理成本（Mining Production，concentration and administration cost）+矿山至冶炼厂的运费（Cost of freighting concentrate to smelter）+加工费（TC）-副产品价值（Value of by-products） C2 = C1 +折旧、损耗及摊销（Depreciation，Depletion and Amortisation） C3 = C2 +经营成本（Operation cost）+特许权使用费（Royalties）+利息成本（Interest change）+罢工等造成的额外成本（Extraordinary costs） 2、AISC成本（全部维持成本）概念 全部维持成本（ All-in Sustaining Cost，AISC）是一个非公认会计准则指标，这一概念由 世界黄金协会于2013年6月引入，越来越受到黄金、铜等矿业公司和资本市场的认可。由于矿山通常有大量成本项目资本化造成的成本比较失真的问题，AISC更能反映矿山可持续运营下的全成本，方便管理决策层和投资者作出判断。 AISC主要包括C1现金成本、权益金、维持性资本开支以及部分间接成本。其中除了C1现金成本以外，占比最多的一般是维持性资本开支和公司总部费用分摊。 二、锌矿成本线对锌价具有强支撑 在经济学理论中，在完全竞争市场中，停止生产点是边际收益（MR）=边际成本（MC）时。拿生产雪糕举例，除了企业已投入的固定成本，假设每生产一个雪糕的边际成本是3元，而售价为3元，那么此时生不生产都可以，但若雪糕价格跌破3元，则厂商会选择停止或减少生产以免亏损扩大。而矿山的C1成本，就相当于矿山生产的边际成本。 简单从成本对价格的支撑来讲，不少海内外机构把矿山的90分位成本线、75分位成本线视为锌价重要的支撑位置。因为理论上，价格长期运行在90分位下会促使10%的产量退出供应，75分位下会促使25%的产量退出供应，而矿山大规模减停产则会促使供应收紧，进而再度推升锌价回升。 根据Wood Mackenzie2023年的统计，海外锌矿C1的75%分位线在1800美元/吨左右，90%分位线则在2200美元/吨左右。最近3个月锌矿平均价格在2330美元/吨，对标以上成本，远在90%分位线以上，表示全球大部分矿山已恢复至有边际收益。这也是目前部分矿山计划复产的主要原因。但对于明年存在的产能超100万吨的新增量，该数字是否被高估？当前锌价水平是否已达驱动矿山全面复产的条件？ 三、矿山利润角度对锌价的估值分析 这里我们要提到全维持成本的作用。 上面提到，如果金属价格