FY24Q3业绩点评：VMware整合顺利，AI指引再次上调

股票研究/2024.09.11 VMware整合顺利，AI指引再次上调博通(AVGO.O) 海外信息科技 秦和平(分析师) 0755-23976666 qinheping027734@gtjas.com ——FY24Q3业绩点评 评级：谨慎增持 当前价格(美元)：140.82 登记编号S0880523110003 交易数据 本报告导读： 52周内股价区间（美元） 79.51-185.16 AI收入指引再次上调，非AI半导体业务短期承压，有望在Q3触底后回升。VMware 当前股本（百万股） 4,655 整合顺利，利润有望逐季释放。 投资要点： 盈利预测与估值：随着AI应用不断创新和渗透，算力基建需求持续加大，我们认为公司的AIASIC、以太网交换芯片及其他互联产品需求将充分受益。软件业务方面，原有软件业务经营稳健，VMware 整合顺利，协同效应带来利润释放。我们调整2024-2025营收预测为516/613亿美元（前值为530/617亿美元）；调整2024-2025经调整净利润为237/308亿美元（前值为246/295亿美元）。根据SOTP估值法，目标市值7572亿美元，维持“谨慎增持”评级。 收入增长稳健，盈利能力逐步改善。FY24Q3实现营收131亿美元 同比+47%，调整后净利润61亿美元，同比+33%，均略好于预期， 其中，软件业务收入超预期，半导体中的存储、宽带、工业业务不及预期，网络业务符合预期。公司盈利能力逐步改善，FY24Q3毛利率达64%，环比+2pct；营运费用率35%，环比-4pct。公司FY24Q4收入指引为140亿美元，略低于预期（141亿美元）。 当前市值（百万美元）655,500 52周股价走势图 博通纳斯达克指数 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 2023/62023/92023/122024/32024/6 相关报告 公司再次上调AI收入指引，非AI业务短期承压。半导体Q3总营 收73亿美元，同比+5%。其中，网络业务Q3收入40亿美元，同比 +43%，主要受AI需求驱动，定制AI芯片同比增长3.5倍，以太网交换芯片增长超过4倍，PCIe交换芯片超翻倍增长，800GDSP正在出货。公司再次上调全年AI收入指引，至120亿美元（原为110亿）。面向企业的存储、宽带、工业业务Q3收入均不及预期，有望Q3触底后逐步恢复。 VMware收入及盈利快速提升，原有软件业务经营稳健。VMware FY24Q3收入39亿美元，环比+40%，营运利润率达66%，环比+25pct 后续随着营运费用优化，产品收费模式改革带来收入提升，利润贡献有望继续增长，公司表示VMware有望在2025财年实现甚至超出85亿美元EBITDA。原有软件业务回归平稳增长，FY24Q3收入20亿美元，同比+3.3%，环比受高基数影响下滑23%。 风险提示：AI进展不及预期风险、收购整合不及预期风险、竞争加 剧风险、大客户流失风险、国际政治环境不确定风险 《并购之🖂，构建全新AI格局》 ——2024.07.04 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万美元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 营业收入 27,450 33,203 35,819 51,560 61,274 63,637 70,010 (+/-)% 15% 21% 8% 44% 19% 4% 10% 毛利润 16,844 22,095 24,690 32,521 39,531 41,692 46,567 Non-GAAP净利润 12,567 16,526 18,378 23,668 30,812 32,798 38,167 净利率 46% 50% 51% 46% 50% 52% 55% (+/-)% 26% 32% 11% 29% 30% 6% 16% PE 52.2 39.7 35.7 26.9 20.7 19.4 16.7 目录 1.业绩略超预期，Non-AI收入承压，AI及VMware增长良好3 1.1.营收利润略好于预期，盈利能力快速恢复3 1.2.Non-AI收入承压，AI增势良好，VMware盈利逐步释放3 2.风险提示4 1.业绩略超预期，Non-AI收入承压，AI及VMware增长良好 1.1.营收利润略好于预期，盈利能力快速恢复 图1：24Q3实现营收131亿美元，同比+47%图2：24Q3实现调整后净利61亿美元，净利率47% 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 总营收（百万美元）YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 Non-GAAP净利（百万美元）Non-GAAP净利率 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源：彭博，国泰君安证券研究数据来源：彭博，国泰君安证券研究 图3：24Q3营运费用率35%，环比-4pct图4：毛利率逐步改善，24Q3达64%，环比+2pct 25% 研发费用率 销售、一般及行政费用率其他费用率 75% 毛利率 20%70% 15%65% 10%60% 5%55% 0% 1Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23A3Q23A1Q24A3Q24A 50% 1Q21A3Q21A1Q22A3Q22A1Q23A3Q23A1Q24A3Q24A 数据来源：彭博，国泰君安证券研究数据来源：彭博，国泰君安证券研究 1.2.Non-AI收入承压，AI增势良好，VMware盈利逐步释放 图5：24Q3半导体收入73亿美元，略低于预期图6：24Q3软件收入58亿美元，同比+200%，超预期 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 半导体收入（百万美元）YoY 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 软件收入（百万美元）YoY 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% 数据来源：彭博，国泰君安证券研究数据来源：彭博，国泰君安证券研究 图7：24Q3网络收入40亿美元，同比+43%图8：24Q3无线收入17亿美元，同比+1% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 网络收入（百万美元）YoY 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 无线收入（百万美元）YoY 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 数据来源：彭博，国泰君安证券研究数据来源：彭博，国泰君安证券研究 图9：24Q3存储收入8.61亿美元，同比-25%图10：24Q3宽带收入5.57亿美元，同比-49% 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 存储收入（百万美元）YoY 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 宽带收入（百万美元）YoY 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 数据来源：彭博，国泰君安证券研究数据来源：彭博，国泰君安证券研究 图11：24Q3工业收入1.64亿美元，同比-31% 350 300 250 200 150 100 50 0 工业收入（百万美元）YoY 60% 40% 20% 0% -20% -40% 数据来源：彭博，国泰君安证券研究 2.风险提示 AI进展不及预期风险、收购整合不及预期风险、竞争加剧风险、大客户流失风险、国际政治环境不确定风险 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持相对当地市场指数涨幅15%以上 谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上 增持明显强于当地市场指数 行业投资评级 中性基本与当地市场指数持平 减持明显弱于当地市场指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）2397688