森马服饰更新报告：发布股权激励，彰显公司发展信心

股票研究/2024.09.10 发布股权激励，彰显公司发展信心森马服饰(002563) 纺织服装业/可选消费品 刘佳昆(分析师)赵博(分析师) 021-38038184010-83939831 ——森马服饰更新报告 评级：增持 上次评级:增持 目标价格：7.16 上次预测:7.16 liujiakun029641@gtjas.comzhaobo026729@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524070004 本报告导读： 公司发布股权激励，业绩考核目标积极，彰显未来发展信心。 投资要点： 投资建议：考虑到公司股权激励考核目标积极，维持2024-2025年上调2026年EPS预测至0.50/0.57/0.66元（调整前为0.50/0.57/0.65元），考虑到公司的大众服饰龙头地位稳固，给予2024年高于行业 平均的14倍PE，维持目标价7.16元，维持“增持”评级。 事件：公司发布2024年股权激励计划，涉及激励对象包括董事兼副总经理张总和钟总、董事兼CFO陈总、董秘宗总、副总经理黄总及核心骨干共计144人，拟授予9723万份股票期权，约占总股本的 3.61%。本次授予为一次性授予，无预留权益。行权价格为3.69元/ 份（截至9月6日收盘价为4.49元，折价约18%）。 业绩考核展望积极，公司发展信心充沛。授予的股票期权在授权日起满12个月后分三期行权，行权比例分别为40%/30%/30%。业绩考核目标以2023年扣非归母净利润为基数，2024-2026年门槛值 12/15/18亿元，同比+18%/+25%/+20%，挑战值为13/17/22亿元，同比+27%/+31%/+29%（剔除股份支付费用影响）。考虑到2024H1扣非净利为5.4亿元，若达到2024年门槛值/挑战值，对应H2扣非净利增速分别为22%/40%；考虑股权激励费用，对应增速为19%/37%在当前弱消费背景下，积极的业绩考核目标充分彰显公司发展信心 全域新零售稳步推进，公司发展前景广阔。H1末公司1年以内库存 占比为67%，老货占比已低于1/3，表明库存恢复至健康状态，H2 有望轻装上阵。展望未来，一方面，公司增大基本款SKU比例，推进全域零售同款同价，稳定折扣，优化渠道运营能力，毛利率有望维持高位；另一方面，公司将加大费用投放，推动门店稳步扩张，抢占优质渠道资源，持续扩大营收规模。中长期维度，公司作为大众服饰龙头，将持续推进全域新零售，注重店效和门店数量的高质量增长，业绩有望持续领跑行业。此外，考虑到2022-2023年公司分红比例高达85%/72%，2024年有望延续高分红，预计股息率7%当前PE仅10X；净现金70亿，剔除净现金估值仅4X，高股息、低估值属性凸显。 风险提示：拓店进展不及预期，终端消费需求不及预期 当前价格：4.71 交易数据 52周内股价区间（元）4.41-6.67 总市值（百万元）12,689 总股本/流通A股（百万股）2,694/2,208 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）11,236 每股净资产（元）4.17 市净率（现价）1.1 净负债率-57.36% 52周股价走势图 森马服饰深证成指 10% 3% -4% -12% -19% -26% 2023-092024-012024-05 升幅(%)1M3M12M 绝对升幅-4%-27%-19% 相对指数-0%-14%2% 相关报告 Q2经营表现超预期，全年有望延续高分红 2024.08.29 Q1业绩稳健增长，经营质量稳步提升2024.05.01业绩符合预期，长期稳健增长可期2024.04.02 存货结构持续优化，2024年有望平稳增长 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 13,331 13,661 14,803 16,036 17,270 (+/-)% -13.5% 2.5% 8.4% 8.3% 7.7% 净利润（归母） 637 1,122 1,345 1,528 1,789 (+/-)% -57.1% 76.1% 20.0% 13.6% 17.1% 每股净收益（元） 0.24 0.42 0.50 0.57 0.66 净资产收益率(%) 5.8% 9.8% 11.2% 12.1% 13.4% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 19.92 11.31 9.43 8.30 7.09 2024.01.31 4394474 Q2业绩持续修复，营运能力稳步提升2023.09.04 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金6,369 8,104 8,490 9,823 11,197 营业总收入 13,331 13,661 14,803 16,036 17,270 交易性金融资产 1,247 375 375 375 375 营业成本 7,825 7,647 7,962 8,624 9,284 应收账款及票据 1,263 1,343 1,337 1,365 1,394 税金及附加 63 97 104 112 121 存货 3,847 2,747 3,063 2,898 2,677 销售费用 3,262 3,294 3,701 3,977 4,231 其他流动资产 943 838 1,164 1,183 1,211 管理费用 590 630 681 738 794 流动资产合计 13,670 13,406 14,429 15,643 16,855 研发费用 295 281 296 321 345 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 744 1,428 1,557 1,817 2,158 固定资产 1,811 1,645 1,502 1,360 1,217 其他收益 66 64 44 48 69 在建工程 16 95 95 95 95 公允价值变动收益 99 30 0 0 0 无形资产及商誉 390 499 449 399 349 投资收益 12 6 4 5 5 其他非流动资产 2,385 2,291 2,683 2,683 2,683 财务费用 -54 -159 -234 -217 -224 非流动资产合计 4,601 4,531 4,730 4,537 4,345 减值损失 -656 -474 -550 -500 -410 总资产 18,271 17,937 19,159 20,180 21,200 资产处置损益 0 8 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 871 1,505 1,792 2,035 2,381 应付账款及票据 5,376 4,227 5,146 5,471 5,698 营业外收支 -8 -17 -1 -1 0 一年内到期的非流动负债 198 178 172 172 172 所得税 254 368 448 508 595 其他流动负债 1,583 1,876 1,656 1,745 1,826 净利润 610 1,120 1,343 1,525 1,786 流动负债合计 7,156 6,281 6,974 7,388 7,696 少数股东损益 -27 -2 -2 -3 -3 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 637 1,122 1,345 1,528 1,789 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 183 133 133 133 133 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 38 34 35 35 35 ROE(摊薄,%) 5.8% 9.8% 11.2% 12.1% 13.4% 非流动负债合计 221 167 168 168 168 ROA(%) 3.2% 6.2% 7.2% 7.8% 8.6% 总负债 7,377 6,448 7,141 7,555 7,863 ROIC(%) 4.7% 9.1% 9.5% 10.5% 11.9% 实收资本(或股本) 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 销售毛利率(%) 41.3% 44.0% 46.2% 46.2% 46.2% 其他归母股东权益 8,206 8,799 9,330 9,940 10,655 EBITMargin(%) 5.6% 10.5% 10.5% 11.3% 12.5% 归属母公司股东权益 10,901 11,493 12,024 12,634 13,349 销售净利率(%) 4.6% 8.2% 9.1% 9.5% 10.3% 少数股东权益 -7 -5 -7 -9 -12 资产负债率(%) 40.4% 35.9% 37.3% 37.4% 37.1% 股东权益合计 10,894 11,489 12,017 12,625 13,336 存货周转率(次) 2.0 2.3 2.7 2.9 3.3 总负债及总权益 18,271 17,937 19,159 20,180 21,200 应收账款周转率（次） 9.8 10.5 11.0 11.9 12.5 总资产周转周转率（次） 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.8 1.7 1.5 1.5 1.4 经营活动现金流 1,176 1,941 1,988 2,246 2,444 资本支出/收入 0.8% 1.9% 0.0% 0.0% 0.0% 投资活动现金流 1,867 566 -782 4 5 EV/EBITDA 6.39 4.07 2.57 1.58 0.76 筹资活动现金流 -1,646 -783 -819 -918 -1,075 P/E(现价&最新股本摊薄) 19.92 11.31 9.43 8.30 7.09 汇率变动影响及其他 0 1 -1 0 0 P/B(现价) 1.16 1.10 1.06 1.00 0.95 现金净增加额 1,396 1,726 387 1,332 1,375 P/S(现价) 0.95 0.93 0.86 0.79 0.73 折旧与摊销 528 478 192 192 192 EPS-最新股本摊薄(元) 0.24 0.42 0.50 0.57 0.66 营运资本变动 -546 -155 -158 32 61 DPS-最新股本摊薄(元) 0.50 0.20 0.30 0.34 0.40 资本性支出 -111 -261 -1 -1 0 股息率(现价,%) 10.6% 4.2% 6.4% 7.2% 8.5% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 表1：可比公司估值表 代码简称货币股价 EPSPE 2024E2025E2026E2024E2025E2026E 603877.SH太平鸟CNY11.791.201.391.601087 600398.SH海澜之家CNY5.400.580.610.65998 平均1098 002563.SZ森马服饰CNY4.710.500.570.66987 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（注：收盘价截至2024年9月9日，可比公司盈利预测来自国泰君安） 表2：公司设置了股权激励目标值与门槛值 （亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 剔除股权支付费用 门槛值 10.2 12 15 18 YOY 18% 25% 20% 挑战值 10.2 13 17 22 YOY 27% 31% 29% 考虑股权支付费用 门槛值 10.2 11.8 14.5 17.8 YOY 16% 22% 23% 挑战值 10.2 12.8 16.5 21.8 YOY 26% 28% 32% 数据来源：Wind，国泰君安证券研