核心观点与关键数据
- 海外服装库存周期对出口链复苏的影响：报告分析海外服装库存周期变化及其对中国服装出口链条恢复的影响，通过回顾历史上几次大规模库存周期，探讨制造企业和代工品牌的表现，评估当前周期位置及未来趋势，并讨论下半年可能出现的结构性补库周期及其影响。
- 服装行业库存周期阶段划分：服装行业库存周期分为四个阶段——主动去库、被动去库、主动补库及累库。主动去库阶段企业降低毛利率和库存折扣率减少库存；被动去库阶段库存逐步去化，营收和毛利率提升；主动补库阶段企业主动增加库存，周转率和毛利率改善；累库阶段行业库存和库销比持续上升，毛利率下降。
- 历史库存周期表现：历史上的大库存周期对应2008年金融危机后及2020年新冠疫情后经济波动，零售环境较强时，主动去库阶段企业股价和估值随后恢复；被动去库阶段伴随零售环境回暖和流动性宽松，企业库存下降且股价上涨。
- 主动补库周期表现：2010年第三季度企业经历强劲补货意愿，行业及公司层面库存回升，收入高增长，但煤价上涨和人民币汇率升值影响利润增速。制造板块估值趋于稳定，部分基本面超出预期的公司股价及估值得以进一步修复。
- 疫情期间制造企业库存管理：2020年一季度全球制造业面临快速库存累积，二季度开始主动去库存，尽管短期内接单、收入和业绩增速受损，但股价已提前反映了市场的悲观预期，二季度至四季度股价及PE水平逐步修复，21年行业整体收入和业绩明显回正，带动股价及估值进一步上涨。
- 零售环境下库存周期演进：强零售背景下，库存周期经历由被动去库向主动补库的转变时，制造公司股价及估值水平会发生变化。主动补库阶段收入有所改善，但估值和股价有所回落；累库阶段品牌过度补库，制造公司收入增速超过品牌，股价和估值已得到修复。
- 制造行业库存周期与股价变动：制造行业经历收入和业绩下滑，个别企业如深圳通过优化海外产能及垂直一体化布局实现营收稳定增长。主动去库期间估值和股价逐步提升，类被动去库阶段未见显著被动去库现象，主动补库阶段面对全球经济放缓等挑战，板块整体股价和估值未大幅提升，累库阶段全球经济形势继续承压，收入与利润增速下降，估值和股价表现疲软。
- 历史补库周期中的制药企业阿尔法策略：补库期间展现出显著超额收益的企业往往具有较高的收入和业绩恢复弹性，这些企业在库存周期的不同阶段显示出更强的业绩修复概率和弹性，并因此获得相对较高的估值。当前库存周期中，行业零售商的库销比保持在相对健康水平，但批发商的库存压力及去化速度较慢，需求方面海外市场持续低迷，加剧了库存去化问题。
- 制造企业与品牌库存管理展望：年初至今制造企业收入增速呈现改善趋势，一季度实现显著回升，反映出产能恢复带来的业绩弹性增大。台企整体呈现正向的单月营收增长，并保持环比改善趋势。未来预计存在结构性的补库存周期，具有成长性和强势品牌的企业可能会经历补库过程，面临压力的品牌则可能继续去库存，整体补货周期可能长达2至6个季度。
研究结论
- 投资策略：投资者应关注零售强弱环境对库存周期的影响，寻找不同阶段的投资机会。重点关注在补库期间展现显著超额收益的企业，特别是具有成长性和强势品牌的企业。
- 制造板块投资标的：在当前制造板块内，华丽、建盛和伟新这三家公司在行业整体弱零售环境下展现出较强业绩表现和盈利能力，具有较高的业绩确定性和弹性，能在接下来的大方向仍处于补库周期的情况下脱颖而出，获取超额收益。
- 华金公司发展逻辑：华金公司处于顺势扩张阶段，订单增速和客户结构得到显著改善，预计将成为一家具备较强盈利稳定性和顺应行业发展趋势的成长型制造企业，未来仍有可能维持20倍以上估值中枢。
- 其他投资对象：维新公司在制造业板块同样展现出强烈的阿尔法释放趋势，伟星公司在过往业绩兑现上表现出色，建议集团因其稳健的优质制造业务及无缝业务在管理改进和客户对接方面的进展，也被认为是具有较高性价比的投资标的。
- 不同细分板块库存压力和补库情况：快时尚板块去库存最早且较为健康，处于弱补库阶段；运动板块当前处在初步尾声至补库轮动结构阶段；中高端板块压力最大，整体去库力度相对较晚，预计未来营收指引也较弱。运动产业链相对最为乐观，有望在未来阶段保持补库动能。
