矛盾的信号：特别国债的特别走势

证券分析师 固定收益点评 矛盾的信号：特别国债的特别走势 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2024年09月09日 投资要点： 相关研究 研究助理 近期市场出现三个重要的信号：1）存量房贷利率调整呼声越来越高，对债市利好；2）央行表达目前有一定降准空间，对债市利好；3）续作特别国债2400101存在一些高价交易，我们预计卖出方可能主要为大行，体现了对10年期国债收益率的 向上拉动。 从8月份的大行债券买卖的行为可以观察到以下几点现象：1）大行主要卖出5-7 年债券，配对的收购3年内短债；2）5-7年国债的卖出力度逐步减弱。 我们认为这可能暗含着以下几点原因：1）大行购买短债，可能更多的是在抛出长债行为后，为了平配资产负债表的“副产物”，并非完全代表对短端利率调控的意 图；2）传统短债的卖出供给方较为有限，大行想收短债，尤其是1年左右的活跃国债，也面临存量不够的问题，较小的交易量就推动了较大的价格影响，短端国债的利率下行幅度远超过匹配的资金面，即便是考虑短端国债的免税效应，我们认为可能也难以匹配相应的7天利率和存单利率。 近期的卖债行为上看，在本周四、周五，本轮续发的4000亿特别国债中的2400101出现了一些高价交易。周五盘后，2400101盘后报价利率上行，成交价格到2.16%以上，而10年期活跃券240011基本不跟，仍然报价在2.13%左右。 一方面我们看到了，央行持有的非流通的特别国债进入到了流通盘市场，体现了当前货币当局调控长端利率，尤其是10年期国债利率的意图。但是另一方面，我们也看到其他的现券资产其实并未跟随，甚至同样是10年期限的240011也并未跟随，让两者出现了3BP左右的价差。 市场利率跟随大行的操作也明显分成了3个阶段：1）各品种、期限的利率债跟随大行卖出行为普跌；2）特定期限的利率债跟随大行卖出行为下跌，比如7年国债，而卖出较少的品种相对抗跌，比如10年和30年；3）特定期限中的特定个券下 跌，而同期限的其他券并未跟随。 经过央行前期的各类操作与沟通，目前市场对于货币当局对于长端利率调控的决心基本没有质疑，但是对于一些配置盘来说，明显低于活跃券定价的债券是非常有吸引力的。同时还要考虑到当前的降准预期，与存量房贷利率调整的增量利好。 总结下来，我们对目前存量的3000亿的10年期特别国债，从定向到流通盘的转换对市场的影响保持敬畏；但是市场其他券种和机构行为是否会跟随“指挥棒”运动，我们认为也并非绝对。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益点评 信息披露 分析师与研究助理简介 吕品，德邦证券固收首席分析师，中国科技大学学士，中国社会科学院硕士，曾担任长江证券固收首席分析师、中信证券A股策略分析师、固收分析师，曾出版《基于投资视角的信用研究:从评级到策略》，团队覆盖利率、信用、转债，落实到策略与微观交易结论，对各类债券品种的基本面研究，并与之结合的投资者行为，都有较为细致的跟踪和深度研究。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 2/2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明