海外市场点评：1月非农：超预期下的矛盾信号

1月非农：超预期下的矛盾信号 glmszqdatemark2026年02月12日 研究助理：武朔执业证书：S0590125110064邮箱：wushuo@glms.com.cn 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 相关研究 1月劳动力市场的全面回暖，是否意味着美国经济已出现实质性修复？自去年7月就业市场的持续疲软以及累计75bp的降息以来，美国1月非农终于迎来全线超预期回升：不仅新增就业大幅改善（13万），同时失业率也回落至4.3%，薪资环比增速显著上行（0.4%），三者共同勾勒出一副欣欣向荣的就业市场图景；叠加1月制造业PMI的超预期上行，似乎意味着美国经济复苏进程正稳步推进。 1．2025年12月通胀数据点评：通胀回升的“开门红”信号-2026/01/092．资产配置系列报告：流动性交易会如何变盘？-2026/01/093．资 产配 置系 列： 人民 币交 易指 南2026-2026/01/044．美国经济观察：美国经济：冷暖交织下的“K型鸿沟”-2025/12/315．2025年12月PMI数据点评：12月PMI：重回扩张有何不寻常？-2025/12/31 但对于1月数据的超预期表现，我们仍需保持审慎判断。非农数据存量下修、增量结构高度集中的特征，表明劳动力市场修复基础尚不稳固： 如果对比年度下修规模，1月非农的增长显得微不足道。本次非农年度基准修正中，将截至2025年3月过去一年的非农就业总规模下修近90万人；且2025年全年新增就业也从初值58.4万人大幅下调至18.1万人，月均仅增1.5万人，这意味着美国劳动力市场正面临着系统性高估风险。 与此同时，1月非农数据往往存在季节性高估风险，参考价值可能受到一定程度的扰动。尤其是参照最近几年，1月新增非农的下修幅度都在10万人以上，这可能源于季调因子和数据模型的偏差，数据本身的质量和信息含量偏低。 从结构上来看，就业复苏广度依旧不足，制约整体生产力提升。1月新增就业几乎全部集中于医疗保健及社会援助行业，该行业同时也是2025年美国就业增长的核心引擎，其余行业对就业的贡献微乎其微。不过边际层面，1月制造业、建筑业就业呈现温和修复态势，成为就业结构中为数不多的积极信号。 因此，往后看，降息对就业市场的拉动效应能否持续，仍有待进一步观察。 不过，尽管数据本身存在矛盾，但表面的“光鲜亮丽”也让市场为这份超预期数据作出了应有的反馈。上半年降息预期大幅降低，美元，美债利率短线快速反弹，美股则小幅走弱。但随着情绪趋于冷静，美元和美债利率也逐步抹去大部分涨幅。 但在接下来的一周内，美国还将迎来数据的连环考验。尤其是1月的CPI和四季度的GDP数据，两者都有潜在回升风险。一方面，年初企业集中调价的背景下，关税成本或将进一步传导至终端，1月美国零售商价格指数已经出现明显回升，或推升通胀环比加速；另一方面，据GDPnow最新预测，虽然政治关门存在扰动，但美国四季度GDP增速依然有望达到3.7%的高位水平。我们认为，如果一系列数据得到印证，可能会导致降息预期的进一步延后，短期内进一步强化美元回升的趋势。 而对于美联储，这一数据可能并没有实质性影响，只是为“按兵不动”提供进一步佐证，毕竟6月前本身就很难有降息的可能性。虽然市场对上半年仍维持一定的降息预期，但在经济数据的修复以及政策独立性的双重考量下，我们认为，当前鲍威尔短期内暂缓降息的必要性或较高。 而后续降息预期能否进一步释放，一方面还要观察数据的变化，劳动力市场是否会进一步软化，通胀上行幅度能否放缓；另一方面则要看沃什的政策表态，能否为宽松预期注入新的动能，这一点相对来说可能要更为重要。 风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大。 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：iFind，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，国联民生证券研究所 资料来源：彭博，亚特兰大联储，国联民生证券研究所 资料来源：HBS Pricing Lab，国联民生证券研究所 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室