短端布局存单，长端等待降息

评级及分析师信息 ►预期变换频繁，市场“多空交织” 本周债市最大的特征，可能是“多空交织”，突如其来的增量信息或预期，频繁打断利率原本的运行趋势， 经常 性的反转行情也使波段交易变得愈发困难。因此，买长 端还 是短端，成为债市相对纠结的问题。站在当下，短端布 局， 长端等待或是更优选择。 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►长端利率下行，或需依赖降息落地 在长端定价方面，现阶段能够进一步打开长端利率下行空间的事件，可能仅有降息落地。目前市场呼声较高的“存量房贷利率下调”，或仅能从长期维度影响利率中枢。贷款利率下调将会带动新一轮的存款“降成本”，而广谱利率中枢的走低，将为市场利率的下行打开空间。不过短期内 ，利 率的下行空间、政策利率下调的可行性，或受到银行业 低息 差的掣肘。 ►降准必要性提升，布局短端性价比品种或是优选 在短端方面，9月初银行融出能力转弱，资金利率异常走高，银行存单发行利率维持高位，或反映当前资金面偏 脆弱，考虑到下半月资金压力或频繁重叠，降准的必要性 提升，提前布局短端性价比品种或是优选。 如果9月降准，相较于其他短端品种，6个月至1年期的“高票息”存单可能是9月的较优选择。 一方面，考虑免税优势，目前1年期略微下沉的存单收益率，如优质区域城商行，基本可以接近或倒挂7年国开收益率，如果期间无趋势性下行行情，在相同票息收益的基 础上，存单还可更好地平滑组合波动。 另一方面，如果降准落地，资金面或可在四季 度初 自发转松，届时存单还可提供利率下行产生的资本利得 收益 。考虑到目前1年期存单收益率多在1.95%-2.00%附近，这一下行幅度可能在10bp及以上。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.预期变换频繁，长端利率震荡下行.................................................................................................................32.短端布局存单，长端等待降息.......................................................................................................................53.波动结束，理财规模转增..............................................................................................................................83.1业绩表现：理财产品净值企稳回升...............................................................................................................83.2理财规模：环比增1821亿元......................................................................................................................83.3理财风险：破净率、业绩不达标率双双回落.................................................................................................94.杠杆率：银行间先升后降、交易所继续上升..................................................................................................115.基金久期：利率、信用风格久期分化............................................................................................................136.政府债发行：地方债发行加快......................................................................................................................157.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：24H1银行成本下降速度仍偏慢..............................................................................................................5图4：24H1银行资产收益降幅较明显..............................................................................................................5图5：隔夜资金利率月初“翘头”并未历史常态....................................................................................................6图6：如果降准落地，1年期存单收益率或可下行10bp-20bp...........................................................................7图7：理财产品净值企稳回升（单位为1）.......................................................................................................8图8：9月2-6日，伴随理财净值企稳回升，理财存续规模环比增1821亿元至30.24万亿元...............................9图9：9月2-6日，全部理财产品破净率环比降1.0pct至2.1%，重回波动前水平..............................................10图10：全部理财产品业绩不达标率也较前一周回落，环比降0.5pct至17.3%....................................................10图11：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图12：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图13：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年9月6日）.........................................11图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年9月6日）.............................................................................12图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年9月6日）.............................................................................12图16：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至3.55年（更新至2024年9月6日）..........................13图17：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至1.84年（更新至2024年9月6日）..........................14图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.94、1.38年（更新至2024年9月6日）.............................14图19：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................16图20：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图21：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................17 1.预期变换频繁，长端利率震荡下行 9月2-6日，债市预期频繁变换，长端利率经历“V”型走势。10年国债活跃券（240011）下行至2.13%（-3bp）；30年国债活跃券（2400001）下行至2.30%（-6bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）央行逆回购连续大额净回笼，月初资金面边际收敛；（2）8月PMI反映生产与内需双双走弱，基本面支持利率下行；（3）市场对存量房贷利率下调的呼声加大，债市也频繁交易相关预期；（4）央行召开新闻发布会，表示降准还有一定空间，但受银行存款分流和银行净息差约束，存贷款利率下行面临一定的约束；（5）30年国债向下突破2.30%后，此前由央行定向承接的续发特别国债（2400101）在二级市场上被卖出，市场对此解读普遍为央行卖债，引导利率回归合理水平。（6）美国8月非农数据弱于市场预期，海外市场担忧美国经济失速，美联储9月降息被进一步强化，但是否单次降息50bp，美联储可能还需要更多数据进行评估。 资料来源：WIND，华西证券研究所 跨月后央行公开市场大幅回笼，月初资金面边际收敛。进入9月，央行逆回购单日投放规模快速回落至百亿元以内。9月2-5日分别净回笼4675、4713、2766、876亿元，累计规模超过1.3万亿元。尽管9月6日央行逆回购重新转为净投放，也难阻资金利率持续上行，一周内R001由1.61%攀升至1.83%（+22bp），R007也有1.83%增至1.87%（+4bp）。 随着逆回购余额的快速下降，银行体系净