锡业股份2024年半年报点评：Q2扣非净利高增，锡业龙头乘风而上

维持“增持”评级。2024H1公司归母净利润8亿元，同比+16.35%，Q2归母净利4.74亿元，同比+12.71%，环比+45.16%，扣非归母净利6.94亿元，同比+106.83%，环比+128.51%。考虑未来消费电子行业需求以及锡价变化，调整公司2024-2026年业绩：预计其2024-2026年EPS为1.22/1.56/1.66元（-/+0.04/-0.01）。参考同行业，给予公司2024年13倍PE，下调目标价至15.86元（原为21.63元），维持“增持”评级。 主要产品价格上涨，带动业绩增长。24H1主要产品产量稳中有升，锡/铜/锌/铟锭产量4.52万吨/7.03万吨/6.88万吨/65吨，同比+6.6%/+7.99%/4.56%/42.42%。产量价格上行，24H1沪锡/铜/锌价格分别为24.03/7.5/2.2万元/吨，同比+15.5%/+9.97%/+0.99%，公司毛利明显改善，较上年同期增加5.09亿至22.4亿。虽然24H1期间费用为8.25亿元，同比-0.02亿，但营业外支出+2.47亿元，主要来自Q2固定资产报废，净投资收益减少1.2亿元，对净利润有所拖累。 锡供给扰动持续，下游需求景气度向上，锡价支撑较强。佤邦锡矿尚未复产，选矿厂以消耗存量为主，随着其库存降至低位，进口锡矿数量或继续收窄。同时印尼精炼锡出口受许可证发放影响，进口量大幅下滑，下半年或有所恢复。需求方面，焊料是锡最主要的应用领域，与半导体周期紧密相关。24Q2全球智能手机出货量同比+7.58%，PC出货量同比+5.36%，半导体周期进入复苏区间，叠加AI发展驱动算力需求高增，供需缺口或将扩大，为锡价提供支撑。 外拓合作伙伴，巩固龙头影响力。2024年1月12日，母公司云锡控股与厦门钨业签署战略合作协议，双方将围绕技术协同及原料保障、钨资源开发拓展、产业链拓展延伸等方面开展广泛合作。2024年8月23日，公司与印尼PT蒂玛公司签署《战略合作框架协议》，PT蒂玛是全球精锡第五大生产商，本次协议有助于双方在未来发展过程中实现业务、技术等多方面的合作，促进优势互补，进一步巩固公司在锡行业的影响力。 风险提示：锡价大幅波动、需求不及预期等。 1.事件：公司发布2024年半年报 公司发布2024年半年度报告：2024年H1，公司实现营收187.75亿元，同比减少17.77%；实现归母净利润8亿元，同比增加16.35%；实现扣非归母净利润9.98亿元，同比增加67.95%。公司净利润显著增长，主要系2024H1主要产品价格上涨，毛利显著改善所致。 图1：2024年H1公司实现营收187.75亿元 图2：2024年H1公司实现归母净利8亿元 公司主要产品价格上涨，推动业绩增长。2024H1，公司生产有色金属总量18.52万吨，同比+5.65%，其中锡4.52万吨，同比+6.6%；铜7.03万吨，同比+7.99%；锌6.88万吨，同比+4.56%；铟锭65吨，同比+42.42%，主要产品产量稳中有升。价格方面，24H1沪锡/铜/锌价格分别为24.03/7.5/2.2万元/吨，同比+15.5%/+9.97%/+0.99%。公司作为行业龙头，利润留存能力较强，充分受益于主要产品的价格上涨，带动业绩改善。 图3：公司主要产品价格同比实现增长（单位：元/吨）图4：毛利改善贡献主要利润增量（单位：亿元） 2024H1锡产品营收占比42.74%，毛利占比47.81%。分产品来看，24H1锡锭 、 锡材 、 铜 、 锌 、 供应链业务 、 其他业务营业收入分别为74.95/5.29/42.17/13.4/36.48/15.42亿元，营收占比39.92%、2.82%、22.47%、7.14%、19.43%、8.22%。锡锭、锡材合计占比超过40%，锡产品在营收中占比最高。毛利方面，锡锭、锡材、铜、锌、供应链业务、其他业务毛利分别为9.59/0.99/0.71/5.04/0.44/5.35亿元，毛利占比43.34%、4.47%、3.23%、22.79%、2%、24.16%。 图5：2024年H1锡锭营业收入74.95亿元 图6：2024年H1锡锭营收占比39.92% 图7：2024年H1锡锭毛利9.58亿元 图8：2024年H1锡锭毛利占比43.33% 24H1公司毛利显著提升，期间费用平稳，但营业外支出较大。24H1公司实现毛利22.4亿元，较上年同期增加5亿元，同比+29.4%。其中，锡产品增加3.3亿元，锌产品增加0.7亿，其他产品增加1.4亿。费用方面，24H1期间费用合计8.26亿元，较上年同期减少0.01亿，同比-0.12%。营业外支出2.49亿元，较上年同期增加2.47亿元，主要系固定资产报废所致。 图9：2024H1公司毛利同比+29.4% 图10：2024H1公司减值损失-0.02亿元 图11：公司三费占比稳定 图12：2024H1公司营业外支出较大为2.49亿元 24Q2产品价格上行，公司营收、利润环比实现增长。2024Q2，公司实现营收103.76亿元，同比减少11.4%，环比增加23.53%；实现归母净利润4.74亿元，同比增加12.71%，环比增加45.16%；实现扣非归母净利润6.94亿元，同比增加106.83%，环比增加128.51%。公司净利润环比增长明显，主要系产品价格上行，毛利显著改善所致。 图13：2024年Q2公司实现营收103.76亿元 图14：2024年Q2公司实现归母净利4.74亿元 Q2毛利显著改善，费用环比下降，但营业外支出增加。24Q2，锡、铜、锌均价分别为26.3、7.5、2.3万元/吨，环比分别上升21.44%、15.03%、11.82%。 产品价格上涨带动毛利显著改善，Q2公司毛利环比增加3.6亿，同比增加4.2亿。费用方面，Q2期间费用环比下降0.63亿，同比减少0.01亿。营业外支出环比增加2.47亿元、主要来自固定资产报废等，净投资收益环比下降0.02亿元。 图15：2024Q2公司主要产品价格上行（单位：元/吨）图16：毛利改善贡献主要利润增量（单位：亿元） 图17：2024年Q2公司期间费用3.81亿元 图18：2024年Q2公司减值损失-0.02亿元 2.资源禀赋优异，拓展外部合作 锡铟行业龙头，产业链优势明显。公司是锡、铟全球行业龙头企业，锡、铟资源储量均居全球第一。公司深耕锡行业，拥有全球最大的锡生产基地和锡深加工基地，锡产品市场占有率全球第一。公司拥有世界上最长、最完整的锡产业链，全产业链环节技术处于国内国际领先地位，具有关键技术优势。 此外，公司享有国内锡行业唯一特许的进料加工复出口政策，可以充分发挥政策优势不断拓展原料采购渠道，对潜在进入者构成较高的壁垒。 图19：公司产业链布局完整 公司资源储备丰富，自给率程度高。截至2023年底，公司保有矿石量2.61亿吨、锡金属64.64万吨、铜116.72万吨，锌376.28万吨，铟4945吨，三氧化钨7.75万吨、铅9.54万吨、银2491吨。自给率方面，公司2023年锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为30.94%、18.32%、76.04%。产量方面，2024年上半年，公司生产有色金属18.52万吨。其中：锡4.52万吨，同比增长6.6%；铜7.03万吨，同比增长7.99%；锌6.88万吨，同比增长4.56%； 铟65吨，同比增长42.42%。 表1：公司资源储备丰富 表2：公司锡锌精矿自给率程度较高 勘探增储持续推进，保障公司可持续发展能力。2023年，公司投入勘探支出8490万元，全年新增有色金属资源量4.1万吨，其中：锡1.4万吨、铜2.7万吨。公司通过不断加强地质找矿，探获新增资源储量，科学配置自产资源和外购资源的比例，实现当期资源消耗与地质找矿新增资源储量的动态平衡，保障公司的可持续发展。 表3：2023年新增有色金属资源情况 携手厦门钨业，钨板块潜力可期。2024年1月12日，母公司云锡控股与厦门钨业签署战略合作协议，共同展望双方未来在矿产资源科学高效开发利用、锡钨原料保障及产业链延伸、人才培养及技术合作等领域携手奋进的美好前景。根据协议内容，钨板块或成为双方合作重点。公司钨资源主要集中在卡房分公司，《云南锡业股份有限公司卡房分矿（动用资源量）采矿权出让收益评估报告》显示，截止2023年10月31日，卡房分矿保有主矿产铜矿石量944.7万吨，铜金属量13.12万吨，伴生钨金属量1160吨，锡金属量461吨；主矿产钨矿石量823.3万吨，钨金属量2.13万吨，伴生铜金属量4691吨，锡金属量3189吨。配套采选生产规模150万吨/年，其中主矿产铜生产规模94万吨/年，主矿产钨生产规模56万吨/年。 图20：卡房分公司位置图 携手蒂玛公司，提升行业影响力。2024年8月23日，公司与印尼PT蒂玛公司签署《战略合作框架协议》，双方在资源开发、采选冶技术、国际贸易、信息互动与交流、下游产品发展等方面存在广阔的合作空间，加强合作有利于引导产业发展、维护市场。根据国际锡协统计，PT蒂玛是全球精锡第五大生产商，本次协议作为后续具体合作协议的基础，有助于双方在未来发展过程中实现业务、技术等多方面的合作，促进优势互补，进一步提高公司在锡行业的影响力。 图21：2022年PT蒂玛公司锡矿产量2万吨 3.投资建议 维持“增持”评级。2024H1公司实现归母净利润8亿元，同比+16.35%，24Q2公司实现归母净利润4.74亿元，同比+12.71%，环比+45.16%。考虑未来消费电子行业需求以及锡价变化，调整公司2024-2026年业绩：预计其2024-2026年EPS为1.22/1.56/1.66元（-/+0.04/-0.01）。参考同行业，给予公司2024年13倍PE，下调目标价至15.86元（原为21.63元），维持“增持”评级。 表4：可比公司情况 4.风险提示 锡价大幅波动：若锡价大幅下跌，将影响公司产品价格，进而导致业绩下滑。 需求不及预期：下游焊料、马口铁等需求若出现疲软或者下滑，将影响公司产品销售，进而导致利润下滑。