稳健的扩张步伐 + 反周期 VAS ； 维持买入

1H24 收益满足预期，收入/NP同比增长18%/8%。毛利率收缩至32.8%，但仍高于行业平均值20%以上。我们预计随着公司在加剧的竞争环境下的快速扩张，毛利率将进一步正常化。公司通过利用现有资源的智能策略，在2024年上半财年新合同价值同比增长227%。尽管环境疲软，餐饮服务显示出周期性的韧性，推动了业主VAS的利润贡献上升2.8个百分点至27.5%，并预计在面临艰难经济条件的情况下，该比例将扩大至30%。我们看好公司的稳健扩张速度、抗周期性VAS和稳定的母公司表现。维持“买入”评级，目标价不变为港币2.79元。 目标价格HK$2.79(上一个 TPHK$2.79)上 / 下60.1%当前价格HK$1.74 中国物业管理 张苗族(852) 3761 8910 张庙@ cmbi. com. hk Bella LI(852) 3757 6202 bellali@ cmbi. com. hk 1H24 收益内联 ， 利润率正常化。收入同比增长18%，达到709百万人民币，主要由管理可出租面积（managed-GFA）22%的年对年增长推动。基础物业管理和业主增值服务分别同比增长28%和26%。商业运营则因一项因客户资产交易而失去的合同导致了10%的年对年下降。毛利率收缩了4.9个百分点至32.8%，仍显著高于行业平均值20%以上。四个业务板块的毛利率分别下滑了3.2-5.8个百分点，受限于项目投标、房地产市场激烈竞争以及宏观经济环境不佳。得益于销售及管理费用率下降了3.8个百分点，净利润率仅下滑了1.6个百分点至16.7%，实现了8%的年对年增长。我们认为，在竞争加剧的情况下，公司的扩张步伐将促使毛利率进一步恢复正常水平。 库存数据 股权结构 在巧妙地利用现有资源后 ， 新合同价值飙升。新合同价值同比增长227%，达到人民币3.53亿元，这是公司充分利用现有资源 的结果，包括但不限于以下几点：1）在非专业管理服务的客户中探索专业管理服务的潜力，这部分贡献了新合同的19%；2）围绕已建立质量标准的标杆项目识别机会，占了18%；3）与国有企业的合作，预计对2024年上半财年的合同价值贡献在30%-50%之间。公司预计全年新合同金额将超过 6 亿元人民币，我们认为这将在 FY24E 将管理的 GFA 提高 20% 。 餐饮服务显示出周期性弹性餐饮服务收入同比增长45%，达到7400万元，推动整体增值业务收入增长26%。项目数量同比增长9个至25个。餐饮服务对业主增值业务的贡献创下历史新高，占比达到43%，较2023年半年度的37.2%和2023年的38.0%分别提高了5.8个百分点和5.0个百分点。在宏观经济背景疲软的情况下，增值业务受到不同程度的影响，而与日常生活紧密相关的餐饮业务显示出周期性的韧性，推动2024年上半年业主增值业务板块的毛利率贡献上升了2.8个百分点至27.5%。我们预计这一比例将在2024年末进一步扩大至约29%。 来源 ： FactSet 应收账款保持健康。1H24 应收账款(AR) 同比增长 1.8 亿元人民币 ， 至4.96 亿元人民币 ， 主要原因是1)季节性因素 ； 以及2)新合同数量的增加，新客户的加入使得支付周期放宽至3-6个月。根据管理层的数据，截至8月20日，应收账款余额已降至正常水平，约为35亿人民币。 估值。我们喜欢这家公司1)尽管环境充满挑战 ， 但扩张速度强劲 ；2)即使在消费环境疲软的情况下 ， VAS 的周期性弹性3)稳定的关联方。维持买入 ， TP 不变为 2.79 港元 ， 基于 8x 2024E 市盈率 ， 该公司目前的市盈率为5.5 x 2024E. Risk:竞争加剧 ， AR 受损风险。 资料来源 ： 公司数据 ， CMBIGM 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明：针对本报告中涉及的证券或发行主体，该分析师确实表达了其个人观点；且（2）该分析师的薪酬与其在本报告中所表达的具体观点无关，既无直接关联，也无间接关联。 此外，分析师确认，无论是根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义的分析师本人还是其关联人士，在报告发布前30个日历日内并未参与或交易过本研究报告所涵盖的股票；在报告发布后3个营业日内，不会参与或交易本研究报告所涵盖的股票；不担任本报告中任何香港上市公司的高级管理人员职务；且对本报告中所涵盖的香港上市公司没有任何财务利益关系。 CMBIGM 额定值 ： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级 CMB 国际全球市场有限公司： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800CMB国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行全资子公司CMB国际资本有限公司（CMB国际资本有限公司为招商银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在进行任何证券交易时都存在风险。本报告所含信息可能不适合所有投资者的用途。CMBIGM并未提供个性化投资建议。本报告的准备并未考虑个别投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现并不预示未来表现，实际事件可能与报告中所包含的内容有显著差异。任何投资的价值及其回报都是不确定的，并且没有保证，可能会因依赖基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业的财务顾问以做出自己的投资决策。此报告或其中所含信息仅由CMBIGM准备，旨在为CMBIGM的客户提供信息。 本报告或其附属机构（接收方）。此报告不构成购买、出售任何证券或证券利益，或进行任何交易的要约或邀请。中国民生投资集团及其任何附属公司、股东、代理、顾问、董事、管理人员或员工均不对因依赖本报告所包含的信息而产生的任何损失、损害或费用负责，无论该损失、损害或费用是否直接或间接产生。任何使用本报告中所含信息的行为完全由用户自行承担风险。 本报告所包含的信息及内容基于对被认为公开且可靠信息的分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息的准确性、完整性、时效性及正确性，但不对此提供保证。所提供的信息、建议和预测均以“现状为准”方式提供。这些信息和内容可能无事先通知即发生变化。CMBIGM可能会发布具有不同信息或结论的其他出版物。这些出版物在编纂时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告中建议或观点相悖的投资决策或持有自有立场。 中银国际可能拥有或持有提及公司在本报告中所涉及的证券的头寸，并且/代表其客户进行市场创设、充当主要交易商或进行证券交易。投资者应假定中银国际与报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应意识到中银国际可能存在影响报告客观性的利益冲突，并且中银国际将不对此负责。此报告仅供指定接收者使用，未经中银国际事先书面同意，不得复制、重印、出售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制。如需推荐证券的额外信息，请提出请求。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人士（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年第2005号金融推广令（不时修订）第19(5)条规定的人员，或（II）符合该令第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、未注册协会等）的人员，且不得向其他人士提供，除非获得CMBIGM的事先书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM在美国并非注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得认证。分析师不受FINRA规则中旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的相关限制的约束。此报告仅限于在美国证券交易所法1934年修正案下定义的大规模美国机构投资者内部进行分发，并不得向美国境内的其他任何人提供。接受此报告并收到副本的每位大规模美国机构投资者代表并同意，不会将此报告提供给任何其他个人。希望根据本报告内容进行任何证券买卖交易的美国接收方应通过美国注册的经纪交易商进行。 本文件在新加坡的收件人本报告由新加坡中国民生投资有限公司（CMBISG）分发。CMBISG是一家根据新加坡《金融服务法》（第110章）定义的豁免财务顾问，并受新加坡金融管 理局监管。CMBISG可以根据《财务顾问条例》第32C条的规定，将其各自外国实体、附属机构或其他外国研究机构制作的报告进行分发。对于未被新加坡《证券与期货法》（第289章）定义为合格投资者、专家投资者或机构投资者的接收者，CMBISG仅对其报告内容承担法律责任，直至法律规定的要求。新加坡地区的接收者如有任何关于本报告的问题或需求，请联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。