1H25业绩强劲，物业管理（PM）收入增长12.2%，总收入增长22.7%，主要得益于GFA增长（+19%）、收款率提升和费率上调。5S VAS收入增长32%，驱动从硬装向软装及社区服务转变。非业主VAS收入下降15%，拖累整体毛利率下降3.1ppt。目标价下调至HK$31.79，基于13x 2025E P/E，维持“买入”评级。
核心数据：
- PM收入增长27.9%，GFA增长+19%，收款率提升0.55ppt，平均费率升至RMB 4.20/sqm/month。
- 5S VAS收入增长32%，其中硬装增长+34.4%，软装增长+503%。
- 非业主VAS收入下降15%，毛利率下降8.3ppt。
- 派息率提升至70%，目标2026年纳入港股通。
关键趋势：
- PM业务通过主动退出低质项目（1H25退出率0.8%）和费率上调（10个项目上调14.1%）实现稳健增长。
- 5S VAS增长动力转向软装和社区服务，Youxiangbiz（业主VAS）增长42%。
- 社会保险缴费可能对毛利率造成压力，但新项目交付有望提升利润率。
风险提示：
1）5S VAS增长放缓；2）社保政策导致毛利率压力超预期；3）第三方扩张乏力。
