首次覆盖报告：破茧成蝶，逆境重生，出海印尼，宏图正展

中国秦发是一家民营煤炭企业，起源于1996年，2009年在香港主板上市。公司聚焦煤炭主业，2011年收购华美奥能源48%股权，持有兴陶煤业、冯西煤业及崇升煤业80%股权，2013年成立兴隆煤业及宏远煤业，截至2023年底，国内煤炭业务核定产能510万吨/年。2021年公司剥离船运业务，专注煤炭业务并布局印尼市场，2021年5月收购SDE 70%股权，2023年底拥有SDE 75%股权，产能1000万吨/年。

国内煤炭业务方面，公司山西省煤炭资源煤质优异，主要为中高卡动力煤。2023年公司原煤产量765万吨，同比增长9.8%，商品煤销量519万吨，同比增长14.6%。吨煤售价665元/吨，同比下降20.6%，吨煤成本349元/吨，同比下降11.6%，吨煤毛利316元/吨，毛利率25.5%。

印尼煤炭业务方面，SDE项目为印尼第一个井工矿，资源量约为2.93~5.89亿吨，一期设计产能1000万吨/年，2023年底已进入试生产阶段。SDE项目许可证税收优势明显，特许权使用费预计在7-10.5%区间，且出口业务免征增值税。公司还持有SPE等四项印尼煤矿资源开采许可证，等待进一步建设投产。

印尼煤炭市场方面，印尼是全球重要煤炭生产国和出口国，2023年煤炭产量7.8亿吨，出口量5.2亿吨。印尼煤炭价格机制主要有ICI和HBA两种指数，SDE项目主要销售地为中国南方沿海省份，可参考FOB 4600卡煤炭出口价格，2024年1-7月均值约75美元/吨。印尼DMO政策要求煤企将年产量的25%供应至国内终端用户，且向电厂供应的6322大卡动力煤价格上限为70美元/吨。

公司盈利预测方面，预计2024-2026年营业收入分别为36亿元、66亿元、94亿元，同比增长3.1%、86.7%、40.8%；毛利率分别为20.2%、26.6%、28.5%。预计2024-2026年归母净利润分别为1.5亿元、6.6亿元、11.2亿元，对应PE为13.2、2.9、1.7。

投资建议方面，公司立足国内煤炭市场，布局印尼煤炭产能，成长性凸显，随着印尼煤矿投产销售，公司盈利确定性及弹性将不断加强，空间可期。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：预测假设产生的不确定性风险、煤价大幅下跌、印尼矿井投产进度不及预期、资产负债率偏高风险。