信用债调整后的新机遇

证券研究报告 固定收益|专题报告 信用债调整后的新机遇 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月04日 证券研究报告 |报告要点 8月上旬以来信用债收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，中长久期品种抛售压力较大， 并引发市场对流动性收缩和赎回的担忧。在此背景下，我们对2020年以来信用债市场发生的几次调整进行回溯，旨在分析历次调整中，各品种信用债的利差走阔幅度及后续修复情况，并与本轮信用债调整进行对比，进而提示当下的配置机会。 |分析师及联系人 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明1/32 固定收益|专题报告 2024年09月04日 信用周观点 信用债调整后的新机遇 相关报告 1、《周观点：9月资金面怎么看？》 2024.09.01 2、《如何识别建筑类转债的信用风险？》 2024.08.29 扫码查看更多 信用债调整后的新机遇 8月上旬以来信用债市场持续调整，信用利差整体走阔，中长久期品种抛售压力较 大，并引发市场对流动性收缩和赎回的担忧。在此背景下，我们对2020年以来信用债市场发生的几次调整进行回溯，旨在分析历次调整中各品种的回调幅度及后续修复情况，并与本轮信用债调整进行对比，进而提示当下的配置机会。 历次信用调整中，各品种表现如何？ 城投债：AA级及以下利差走阔幅度较大的一般包括青海、天津、江西、新疆、吉林等，本轮调整中河北、河南、天津、江西、云南和吉林的3-5年利差已走阔20BP以上。国企产业债：钢铁和煤炭债表现偏弱，农林牧渔AA级利差走阔幅度较大，建筑材料和汽车AA-级利差走阔幅度较大，本轮调整中AA(2)级商贸零售等利差走阔幅度较大，AA-级计算机等利差走阔幅度较大。银行二永债：股份行AA级2-4年期利差走阔幅度普遍较大，本轮利差走阔幅度较大的多集中于AA级3-5年期。 待市场企稳，各品种修复情况如何？ 城投债：2023年9月调整中，AA-级修复速度明显更快，多地如天津、陕西、甘肃、云南等利差收窄幅度已超过此前回调幅度，而5年以上利差修复较慢。国企产业债：部分行业的中低等级利差修复速度更快，如交通运输、非银金融、商贸零 售的的AA(2)级，以及建筑装饰、农林牧渔、社会服务等的AA-级，长久期利差修复同样偏慢。银行二永债：3-5年AA和AA-级城农商行利差修复速度普遍较慢，股份行和城商行1-2年AA+级二永债的利差修复情况相对稳定。 本轮调整后，有哪些关注机会？ 城投债：天津、陕西、甘肃、云南等区域的中低等级利差修复通常较快，可关注其中积极化债地区的后续利差反转机会。当前1-3年期AA级甘肃、贵州、陕西、天津等地的平均估值在2.4%以上，待债市企稳后中短久期仍有较广的择券空间。国企产业债：交通运输、商贸零售等行业中低等级利差修复相对较快，或可关注行 业后续利差反转。当前部分行业1-3年期AA级平均估值已回升至2.5%以上，待市场企稳后中短久期仍有布局空间。银行二永债：国有大行和股份制银行的永续债估值较二级资本债略高，AA+级修复速度通常较快，建议相关利差修复机会。 本周信用事件和收益率区域 隐含评级AA+级和AA级城投债：1年及以下收益率在2.12%-2.24%左右，1-2年期收益率在2.19%-2.31%左右，2-3年期收益率在2.25%-2.36%左右，3-5年期收益率在2.33%-2.48%左右；隐含评级AA+级和AA级国企产业债：1年及以下收益率在2.24%-2.50%左右，1-2年期收益率在2.29%-2.59%左右，2-3年期收益率在2.33%- 2.50%左右，3-5年收益率在2.40%-2.61%左右；1年以上银行二级资本债AA+级收益率在2.11%-2.31%之间，1年以上银行永续债AA+级收益率在2.12%-2.36%之间 本周信用债市场回顾 信用债发行量环比减少，净融资额环比减少，城投债发行量环比增加，净融资额环比减少。本周加权票面利率呈上升趋势。本周信用债加权票面利率为2.48%，较上周上升35BP。本周产业债高估值成交债券数量为316只；产业债低估值成交债券数量为113只。本周城投债高估值成交债券数量为1479只；城投债低估值成交债 券数量为60只。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；投资者羊群效应。 正文目录 1.信用债调整后的新机遇5 1.1历次信用债调整中，各品种表现如何？5 1.2待市场企稳，各品种修复情况如何？10 1.3本轮调整后，有哪些关注机会？15 2.本周信用事件与收益率图谱18 2.1本周重点信用事件18 2.2收益率图谱18 3.信用债市场回顾22 3.1一级市场22 3.2二级市场26 4.风险提示32 图表目录 图表1：国企产业债、城投债、银行二级资本债整体平均信用利差（BP）5 图表2：历次调整中城投债信用利差变动（分地区和隐含评级）（BP）6 图表3：历次调整中城投债信用利差变动（分地区和期限）（BP）7 图表4：历次调整中产业债信用利差变动（分行业和隐含评级）（BP）8 图表5：历次调整中产业债信用利差变动（分行业和期限）（BP）9 图表6：历次调整中银行二永债信用利差变动（分隐含评级和期限）（BP）10 图表7：历次调整后城投债信用利差的恢复情况（分地区和隐含评级）（BP）11 图表8：历次调整后城投债信用利差的恢复情况（分地区和期限）（BP）12 图表9：历次调整后国企产业债信用利差的恢复情况（分行业和隐含评级）（BP） .....................................................................13 图表10：历次调整后国企产业债信用利差的恢复情况（分行业和期限）（BP）.14图表11：历次调整后银行二永债信用利差的恢复情况（分隐含评级和期限）（BP） .....................................................................15图表12：城投债平均估值水平（%）.....................................16 图表13：国企产业债平均估值水平（%）17 图表14：银行二级资本债和永续债平均估值水平（%）18 图表15：本周各期限城投债收益率情况（%）18 图表16：各省份城投债收益率情况（%）19 图表17：本周各期限产业债收益率情况（%）20 图表18：各行业产业债收益率情况（%）20 图表19：本周金融债收益率情况（%）21 图表20：信用债发行（亿元）22 图表21：城投债发行（亿元）22 图表22：本周各类型信用债发行量（亿元）23 图表23：本周各等级信用债发行量（亿元）23 图表24：本周信用债取消发行量（亿元；%）23 图表25：本周信用债票面利率（%）24 图表26：本周产业债和城投债票面利率（%；BP）24 图表27：本周信用债投标下限（BP）25 图表28：本周产业债和城投债投标下限（BP）25 图表29：本周信用债各评级投标下限（BP）25 图表30：本周信用债各期限投标下限（BP）25 图表31：本周信用债审批进度（亿元，个）26 图表32：本周城投债审批进度（亿元，个）26 图表33：本周产业债、城投债成交情况（亿元，%）26 图表34：本周城投债各评级成交情况（亿元）27 图表35：本周产业债各评级成交情况（亿元）27 图表36：本周各评级城投债利差变动（BP）27 图表37：本周各评级产业债利差变动（BP）27 图表38：本周国企产业债各行业信用利差周变动（BP）28 图表39：本周民企产业债各行业信用利差周变动（BP）28 图表40：各省份城投债信用利差情况与同比变动（BP）29 图表41：本周城投债信用利差正向变动前二十（BP）29 图表42：本周城投债信用利差负向变动前二十（BP）29 图表43：本周产业债异常成交情况（%，BP）30 图表44：本周城投债异常成交情况（%，BP）30 1.信用债调整后的新机遇 8月上旬以来信用债收益率整体上行，带动信用利差主动走阔，中长久期品种抛 售压力较大，并引发市场对流动性收缩和赎回的担忧。在此背景下，我们对2020年以来信用债市场发生的几次调整进行回溯，旨在分析历次调整中，各品种信用债的利差走阔幅度及后续修复情况，并与本轮信用债调整进行对比，进而提示当下的配置机会。 我们共选取了以下时段作为样本观察区间： （1）2020年3月（2020年2月21日-2020年4月24日）； （2）2020年末（2020年10月9日-2020年12月31日）； （3）2022年末（2022年11月11日-2022年12月30日）； （4）2023年9月（2023年8月25日-2023年9月8日）； 以及本轮的（5）2024年8月9日-2024年8月28日。 图表1：国企产业债、城投债、银行二级资本债整体平均信用利差（BP） 国企产业债城投债银行二级资本债 300 250 200 150 100 50 0 2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1历次信用债调整中，各品种表现如何？ 1.1.1城投债：区域分化显著，中低等级利差走阔幅度更大 在大部分调整时期，中低等级城投债（AA及以下）利差走阔幅度普遍更大。对于AA级及以下城投债，利差走阔幅度较大的一般包括青海、天津、江西、新疆、吉林等地，其中青海在2020年3月、2020年末和2022年末的三次调整中利差均走阔 100BP以上；天津和江西的AA(2)和AA-级城投在2020年3月、2020年末和2022年末三次调整中利差上行幅度均较大；新疆和吉林的AA(2)和AA-级利差走阔幅度在多次债市调整中都处于全国较高位置。相比之下，传统强资质区域如浙江、广东等地的利差调整相对温和。从本轮调整来看，天津AA和AA-级利差已分别走阔18BP和15BP，新疆AA(2)级利差走阔18BP，江西和河北AA-级利差均已走阔17BP。因此综合来看，天津、新疆、江西等地利差在债市调整中所受冲击相对较大。 图表2：历次调整中城投债信用利差变动（分地区和隐含评级）（BP） 省份/隐含评级 1 2 3 4 5 AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- AAA AA+ AA AA(2) AA- 河北 32 50 97 112 60 18 31 131 30 85 44 55 114 150 141 10 15 15 12 5 12 13 12 12 17 山东 32 38 59 67 115 13 32 46 45 73 55 73 104 140 123 12 15 13 10 -13 9 12 11 10 8 河南 33 34 51 63 100 11 33 44 54 23 31 59 100 156 153 13 14 18 2 -17 11 13 11 2 15 湖北 28 44 54 80 72 19 31 42 67 99 46 67 103 151 141 11 14 19 12 -24 11 12 14 12 8 浙江 37 39 60 52 - 15 29 39 58 43 41 71 113 150 159 10 16 19 11 -11 10 11 12 11 - 广东 27 48 52 54 - 17 36 56 52 - 33 60 108 149 - 10 14 18 11 14 10 12 12 11 14 上海 28 42 47 - - 12 28 47 - - 35 66 107 - - 11 16 19 - - 10 11 12 - - 宁夏