信用债市场周观察：信用债正在进入调整后的配置窗口期

报告发布日期 信用债正在进入调整后的配置窗口期 信用债市场周观察 齐晟qisheng@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860521120001杜林dulin@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860522080004王静颖wangjingying@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080003徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860525070003 研究结论 ⚫信用债周观点：信用债或在经历短暂调整后进入配置窗口期，窗口期或就在8月中旬。8月我们判断在此轮权益、商品冲击后债市暂无明显利空，流动性将依然偏宽松，市场对下半年经济预期偏弱、PPI转正难度大这一认知将趋于一致，市场风险偏好回落，因此当前调整即买入机会，只是需要把握好节奏，我们判断8月中旬可能是潜在配置窗口期。我们对于具体的配置策略保持不变，3Y以内城投尽量多下沉挖掘，后续伴随对债市修复预期的明确可逐渐拉长久期，品种先以流动性强的二永债为主，后过度到流动性稍差但票息保护更厚的强区域城投债上。 债市调整原因再审视——利率或筑顶：利率债市场周观察2025-07-28关注科创债ETF指数成分券重定价风险：信用债市场周观察2025-07-28挖 掘 “ 反 内 卷 ” 下 的 行 业 配 置 机 会 ：2025Q3产业债策略2025-07-24超长信用债可以考虑逐渐止盈：信用债市场周观察2025-07-21短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”：2025Q3城投债策略2025-07-16 ⚫7月城投债策略：维持短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”的配置策略不变。我们不改先前思路，即3Y以内尽量多下沉挖掘，5Y依然是优质区域拉久期。我们认为应当把握住调整后的配置机会，因此不会建议把久期缩得太短，反而应当把握优质主体超调的个券，但从区域层面可能很难做出有新意的推荐，建议沿着收益率曲线挖掘“凸点”，具体参考报告《短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”——2025Q3城投债策略》。政策方面，8月1日财政部发布《关于六起地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，其中涉及厦门、成都金额较大引发市场关注，预期下半年对隐债维持严管控态度，关注弱区域化债资金的分配带来的边际改善。 ⚫7月产业债策略：产业债方面，估值多靠央国企身份带来的信用背书而非基本面，债市并无所谓“反内卷”行情，关注票息收益偏厚的中大体量主体，预计8月有利差压缩机会。“反内卷”、“雅江水电站”主题下大宗商品价格飞涨但又在7月末回落，在需求端偏弱的前提下供给侧的改革可能更多是在挤压中游利润。煤炭、钢铁等主体股价拉升但债券收益率并未显著下行，市场并未因为商品涨价而对债券进行重定价，主要原因一是持续性存疑，二是利差压缩更多是靠央国企身份带来的信用背书而非基本面，因此此类刺激对债券收益率影响不大，仅是个别主体稍有跑赢但幅度并不显著。目前利差偏厚的板块依然主要是建筑地方国企、煤炭国企、钢铁地方国企、商租和国有地产，估值表现预计依然与基本面关联不大，票息收益偏厚的中大体量主体预计将被继续挖掘。 ⚫信用债周度回顾：上周信用债发行量腰斩，但到期量也明显缩量，融入融出基本持平。各等级、各期限信用债估值全面修复，下行幅度中枢约3bp，利差则是以±2bp内波动为主。各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差全面走阔，中枢约2bp；中长期限AA-AAA等级利差小幅走阔1bp，而1Y则收窄1bp。城投债信用利差方面，上周各省信用利差整体走阔1bp左右，各省份之间分化依旧很小，个别高估值区域利差走阔幅度较大，如青海最多走阔5bp；产业债信用利差方面，上周各行业利差以±1bp内窄幅波动为主，略跑赢城投，房地产行业利差环比继续走阔5bp。二级成交方面，信用债流动性略有下滑，换手率环比下行0.05pct至1.80%。利差走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、合景泰富和旭辉。 风险提示 政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误 目录 1信用债周观点：信用债正在进入调整后的配置窗口期..................................4 2信用债周回顾：短端领跑，修复行情启动...................................................5 2.1负面信息监测...............................................................................................................52.2一级发行：发行量环比腰斩，AA+级融资成本上行....................................................62.3二级成交：估值修复，利差短端收窄、长端走阔.........................................................7 风险提示........................................................................................................9 图表目录 图1：截至8月初各区域城投债利差水平及7月变化（单位：bp）..............................................4图2：截至8月初各行业产业债利差水平及历史分位数分布情况..................................................5图3：债券违约与逾期..................................................................................................................5图4：主体评级或展望下调的企业................................................................................................5图5：债项评级调低的债券...........................................................................................................5图6：海外评级下调......................................................................................................................6图7：重大负面事件......................................................................................................................6图8：发行量环比大幅缩量，融入融出基本持平...........................................................................6图9：上周中等评级新债发行成本环比明显上升...........................................................................6图10：取消或推迟发行债券数量升至今年以来高位.....................................................................7图11：各等级信用债估值全面修复，中枢约3bp.........................................................................7图12：各等级信用利差短端收窄、长端走阔................................................................................7图13：各等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差全面走阔，中枢约2bp....................................................7图14：除1Y外中短期限AA-AAA级等级利差继续走阔...............................................................7图15：各省城投信用利差水平及变动情况...................................................................................8图16：各行业信用利差水平及变动情况.......................................................................................8图17：周换手率前十的债券列表..................................................................................................9图18：成交价差超过10%债券....................................................................................................9图19：城投和产业利差变化前五大主体（bp）............................................................................9 1信用债周观点：信用债正在进入调整后的配置窗口期 对下半年“股债双牛、股强于债”的预期不变，预计信用债在经历短暂调整后即进入配置窗口期，窗口期或就在8月中旬。8月我们判断在此轮权益、商品冲击后债市暂无明显利空，流动性将依然偏宽松，市场对下半年经济预期偏弱、PPI转正难度大这一认知将趋于一致，市场风险偏好回落，因此当前调整即买入机会，只是需要把握好节奏，我们判断8月中旬可能是潜在配置窗口期。我们对于具体的配置策略保持不变，3Y以内城投尽量多下沉挖掘，后续伴随对债市修复预期的明确可逐渐拉长久期，品种先以流动性强的二永债为主，后过度到流动性稍差但票息保护更厚的强区域城投债上。超长信用债在前期止盈后暂不做推荐，观察8月中下旬收益率明确重回下行通道后再考虑参与。 城投债方面，维持短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”的配置策略不变。我们不改先前思路，即3Y以内尽量多下沉挖掘，5Y依然是优质区域拉久期。我们认为应当把握住调整后的配置机会，因此不会建议把久期缩得太短，反而应当把握优质主体超调的个券，但从区域层面可能很难做出有新意的推荐，建议沿着收益率曲线挖掘“凸点”，具体参考报告《短端做底仓+挖掘收益率曲线“凸点”——2025Q3城投债策略》。政策方面，8月1日财政部发布《关于六起地方政府隐性债务问责典型案例的通报》，其中涉及厦门、成都金额较大引发市场关注，预期下半年对隐债维持严管控态度，关注弱区域化债资金的分配带来的边际改善。 产业债方面，估值多靠央国企身份带来的信用背书而非基本面，债市并无所谓“反内卷”行情，关注票息收益偏厚的中大体量主体，预计8月有利差压缩机会。“反内卷”、“雅江水电站”主题下大宗商品价格飞涨但又在7月末回落，在需求端偏弱的前提下供给侧的改革可能更多是在挤压中游利润。煤炭、钢铁等主体股价拉升但债券收益率并未显著下行，市