为什么要借贷 DeFi ？ 来自 Aave V2 的证据

Giulio Cornelli Leonardo GambacortaRodney Garratt Alessio Reghezza July 2024 Abstract 去中心化金融（DeFi）借贷协议近期经历了显著的增长，但驱动投资者的动力仍然 largely 未被充分探索。我们利用Aave提供的精细交易级数据，对这些动力进行研究。我们的理论和实证发现表明，在DeFi借贷池中提供流动性的主要驱动力是收益率追求，而借款活动则主要受投机性以及在一定程度上治理动机的影响。无论是零售投资者还是大型投资者，都希望通过市场波动和价格投机寻求潜在的高回报，但后者参与DeFi借款的程度相对更高，以影响协议决策并获得更显著的治理权利。 关键词 ： 加密货币 ， DeFi ， 分散金融 ， 借贷。果冻分类 ： G18 ， G23 ， O39 。 ∗朱利奥 · 科内利 （giulio. cornelli @ bis. org) 在国际清算银行和大学 -苏黎世。莱昂纳多 · 甘巴科尔塔 (leonardo. gambacorta @ bis. org) 在国际银行与 CEPR 有关联的定居点。罗德尼 · 加拉特 (rodney. garratt @ bis. org) 在银行 -国际定居点。阿莱西奥 · 雷格扎 (alessio. reghezza @ ecb. europa. eu) 在欧洲中部银行。我们感谢托马斯 · 里维拉 (讨论者) ， 凯西 · 袁 (讨论者) ， 安东尼 · 张 (讨论者) ，迈克 · 阿隆索 ， 马泰奥 · 阿奎利纳 ， 保罗 · 卡瓦利诺 ， 塞巴斯蒂安 · 多尔 ， 肖恩 · 弗利 ， 黄文谦 ， 恩尼斯哈鲁比、威廉 · 克雷克尔、托马索 · 奥利维罗、史蒂文 · 昂格纳和斯特凡 · 蔡斯伯格。我们也很感激 -参加 2024 年 ToDeFi - 都灵分散金融会议的研讨会和会议参与者在 Collegio Carlo Alberto(都灵) ， 第四届 CBER 年度会议和 SNB - CIF 会议上。观点本文表达的是作者的观点 ， 不一定反映银行国际清算银行 ， 欧洲中央银行或苏黎世大学。 1 Introduction 去中心化金融（DeFi）借贷是指通过区块链技术和智能合约直接提供和获得贷款的做法，绕过了传统的集中式金融机构如银行。在这种系统中，参与者可以在一个无需信任的环境中借贷或借款资产，依靠区块链交易的不可变性和透明性。利率由资本的供给和需求根据预定义的功能设定。DeFi借贷协议经历了显著的增长，在2022年初市场繁荣时期，总价值锁定（TVL）达到超过500亿美元的峰值，而这一数字在2020年底几乎为零（）。Aramonte 等人。(2022)). 去中心化金融借贷在三个方面与传统银行业有所不同。首先，去中心化金融借贷具有匿名性和无需信用评估的特点。与依赖详尽的信用评估和个人身份验证的传统银行不同，去中心化金融基于匿名原则运作。借款人和贷款人无需透露身份即可进行交互，使得传统的信用资质评估方法变得不可行。 第二个方面是加密资产作为解决信息不对称问题中心角色的作用。匿名性和加密资产的波动性导致了过度抵押作为风险管理工具的依赖，因为没有其他方法来评估借款人的还款能力。这与传统银行业形成鲜明对比，在传统银行中，贷款通常是以较少的抵押品或多种资产（如房地产和个人财产）作为担保。DeFi对加密资产的依赖使其具有高度自我参照性，并限制了其与实体经济的互动。 第三种差异在于自动化和智能合约的应用。去中心化金融（DeFi）利用区块链技术中的智能合约来自动化借贷和借款流程。这种自动化导致贷款发放即时且降低了交易成本，而传统银行的借贷过程则涉及更多的手动处理。 关系管理。然而，这也意味着去中心化金融（DeFi）缺乏传统银行业固有的建立关系和信任的元素，这些元素在风险评估和贷款回收中扮演着重要作用。这些协议利用区块链和智能合约的能力，在传统金融系统中发挥类似信用中介的作用。与传统金融不同，DeFi借贷协议的商业模式基于为平台未知借款者提供资金。 鉴于去中心化借贷（DeFi lending）与传统中介形式之间存在的显著差异，了解去中心化借贷的主要动机至关重要。本文旨在探讨促使参与者进行去中心化借贷和借款活动的主要动机，并将其与传统金融中的动机进行对比，以突出去中心化金融的独特性质。 为了理解去中心化金融（DeFi）中介活动的主要决定因素，我们使用了来自Aave的详细交易级别数据，Aave是DeFi借贷领域中最 prominent 的参与者之一。1正如上述讨论的那样，由于加密资产的价值本质上波动性较大，借款人必须对DeFi借贷池中所借的贷款进行超额抵押。借款人能够做到这一点的程度通过一个称为健康因子的统计指标来衡量——它是抵押物价值与借款价值的比率的加权平均值，两者均以以太坊（ETH）单位表示。2权重与特定抵押品的清算阈值成正比。图 1表明在 Aave 协议中 ， 超过 98% 的用户的健康比率高于 1 。3 尽管去中心化金融（DeFi）借贷量呈现快速增长态势，从宏观经济角度来看，其规模仍然相对较小。总体而言，DeFi借贷协议的总债务余额估计约为250亿美元（$25 bn）。国际货币基金组织(2022)，这仅仅是相对于整个金融系统中未偿债务总量而言微不足道的一小部分。尽管如此，鉴于DeFi生态系统的发展速度非常快，今天的较小规模并不能保证未来仍然保持这样的规模。此外，加密生态系统中缺乏监管以及高度的相互关联性也是密切监控这一市场的重要理由。 对DeFi借贷影响的任何评估都应以理解吸引投资者进入这些平台的原因为基础。存款交易可能由寻求收益的行动解释，这一点我们将会验证。然而，令人意外的是，关于借贷动机的知识却很少。事实上，考虑到DeFi借贷需要过抵押，这些平台上存在借贷活动本身就是一个令人惊讶的现象。为什么借贷而不是直接清算抵押物？一种解释可能是基础资产流动性较差，如同实业界中的一些实物资产（如房地产）一样。然而，在DeFi借贷的情况下，作为抵押品的资产应该是流动性较高的。 通常与借入的资金一样具有流动性。因此需要另一种解释。 我们分别测试与存款和借款交易相关的特定假设。此外，我们调查了将结果仅考虑小用户与大用户时如何变化。据我们所知，我们的论文是首项研究投资者为何选择使用去中心化金融借贷协议并实证检验这些渠道的工作。 我们的研究主要结果如下。首先，“追求收益”是影响去中心化金融（DeFi）借贷池流动性供给的关键因素，尤其是在零售用户中更为明显。这一效应在先进经济体经历“低利率长期化”的利率环境下得到了加强。其次，投资者通过DeFi借贷协议借入代币进行投机活动或增加其治理代币中的持股比例以提高投票权，尽管投机动机似乎比治理动机更重要。4第三，无论是零售参与者（个人、小规模参与者）还是大型投资者的借贷决策都受到投机动机的驱动，这些动机包括通过杠杆、市场变动和价格投机追求潜在高回报。然而，大型投资者在DeFi借贷方面相对于零售投资者更多地出于治理动机，如影响协议决策和获得更多的治理权利。5 我们为有关 DeFi 贷款的年轻但快速增长的文献做出了贡献。邱等人。(2022) 强调了基于借款人声誉和财务实力的传统贷款做法在具有匿名参与者的情况下如何失效。然而，他们的分析假设贷款池在需要资金的借款者与拥有可用资金的贷款者之间扮演传统的中介角色。迄今为止，尚无直接证据表明去中心化金融（DeFi）中的贷款与项目融资有关联。 然而，我们的结果与他们模型的预测是一致的——即以太坊（ETH）价格的上涨与通过去中心化金融（DeFi）协议借款量的增加相关。与我们的结果一致，Saengchote(2 023显示了Compound等另一些去中心化金融借贷协议（DeFi lending protocol）的用户主要通过借款来进行杠杆投资策略。Heimbach 和黄(2024利用主要去中心化金融（DeFi）借贷平台的wallet级数据对DeFi杠杆进行深入 分析。他们发现，最大的且最活跃的用户通常拥有更高的杠杆率，相较于其他用户。作者还发现，在债务位置接近清算阈值时，高杠杆借款人倾向于选择更为波动的抵押品类型。我们的论文通过尝试解释高杠杆位置相关风险和行为背后的经济动机来补充他们的分析。 其他研究分析了 DeFi 中介活动的具体方面。勒哈尔和客厅(2024提供流动性池（即自动化市场制作商，AMM）稳定性的证据，并指出AMM主导限价订单市场的条件。相反，Capponi 和 Jia(2024记录去中心化交易所的风险，显示验证者提取的租金会导致流动性提供者产生套利损失，并增加整体的流动性提供成本。此外，在订单量弹性相对于流动性池深度足够低的情况下，即时流动性提供者（LP），即只为单个区块内的交易提供流动性的人，会挤占被动流动性提供者，从而整体上减少市场流动性。Capponi 等人。,2023c). 有趣的是，在传统市场中，知情交易者通常会隐藏自己的交易意图以获取竞争优势，但在去中心化交易所中，知情交易者通过报价更高的费用来表明其优势地位。Capponi 等人。,2023b). Carapella 等人。(2022);哈维等人。(2021);马卡罗夫和舒尔(2022);Zetzsche et al.(2020） 讨论 DeFi 平台的潜在机遇和挑战。里维拉等人。 (2023）表明去中心化金融（DeFi）借贷中的固定利率结构相较于传统借贷平台往 往效率较低。勒哈尔和客厅 (2022) 调查清算对 DeFi 贷款内价格的影响 ， 揭示 一个潜在的脆弱性及该新兴金融领域市场溢出效应的因素。我们的研究通过呈现投资者选择去中心化金融（DeFi）借贷动机的新证据，补充了这些论文的分析。 本文的其余部分如下 ：2讨论数据集和一些风格化的事实 ， 部分3涵盖经验模型和基线结果 ， 部分4揭示了大型投资者与散户投资者的不同动机 ， 部分5报告稳健性测试 ， 而部分6总结。 2 数据、风格化事实和可检验假设 在本文中 ， 我们专注于在以太坊链上发生的 Aave 活动。6我们的数据库包含自2020年12月至2022年7月中旬Aave V2协议推出至该版本期间的借入和存款的逐笔交易数据。这一时间段与Aave V2协议版本的发布相吻合。7在此期间 ， 协议中累计存放了超过 2200 亿美元 (图 2， 左侧面板) 。8借款活动在Aave V2推出后的前几个月里经历了持续的增长。总借款金额迅速上升，超过了80亿美元，并在随后的几个月中逐渐放缓（右图所示）。 图 3显示了存款和借款交易按代币分布的情况。Wrapped Ether (WETH) 是最受存款欢迎的代币，无论是交易次数还是存款金额（面板(a) 和面板(b)）。相反，借款交易主要由稳定币主导。面板(c) 和面板(d) 显示，在约75%的交易中，美元币(USDC)、泰ether(USDT) 和DAI 被借出，无论是交易次数还是借款金额。9 我们扩充数据集，加入额外的金融和加密货币市场变量。美国联邦储备银行圣路易斯分行FRED提供了政策利率以及不同到期日的美国国债收益率数据。前者在非营业日被观测（且保持不变），因为政策利率取决于联邦公开市场委员会（FOMC）会议期间作出的货币政策决定。对于后者，我们在非营业日因市场关闭而缺失的数据点用最近一次可获得的交易值进行填补。直观而言，这些是用户在进行DeFi或加密货币市场交易时参考的值，而这些市场则是全天候开放的。我们收集了有关ETH 永续期货资金利率从 CCData(以前是 CryptoCompare) 构造一个 指标捕捉市场对 ETH 价格的预期 (他等。,2022). 具体而言，我们的衡量方法是计算七个主要加密货币交易平台（即币安、比特盖特、比特梅克斯、Bybit、Deribit、Kraken 和 OKX 交易所）的 ETH 永续期货融资利率的简单平均值。永续期货是一种衍生合约，允许用户对基础资产进行杠杆化仓位。正融