品牌转型突破成效亮眼，多品牌成长可期

眼部护理龙头，多品牌共同成长。公司成立于2002年，旗下拥有丸美、PL恋火等品牌，其中丸美主品牌以眼部护理专家+抗衰老大师夯实品牌心智；PL恋火定位新锐彩妆品牌，主营底妆产品、持续深化高质极简理念。2023年丸美/恋火品牌营收占比分别为70%/29%。 蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好。2017-2019年公司收入/归母净利CAGR分别为15%/28%，营收利润保持较高增长；2020-2022年收入/归母净利CAGR分别持平/-39%、主要受到疫情冲击，叠加公司战略调整下经营承压，同时受到渠道推广和新业务布局抬高费用率影响，净利端降幅较大。近两年随着产品、渠道及品牌调整，公司不断向好：2023年实现营收22.26亿元（同比+29%，下同）、归母净利润2.59亿元（+49%）；2024H1实现营收13.52亿元（+27.65%）、归母净利润1.77亿元（+35.09%）。 主品牌丸美万象更“芯”，恋火品牌快速增长。1）丸美：受疫情及业务调整影响，2020-2022年营收分别为16.59/15.94/13.98亿元，同比分别持平/-3.92%/-12.30%，体量有所下滑；近年来强化线上直营建设，发展科技大单品、精简长尾SKU等战略转型。23年产品、渠道等转型成果有所显现，品牌万象更“芯”重回增长赛道。24H1丸美营收9.4亿元（+25.87%），占比68.65%；2）恋火：2021年开始转型，聚焦底妆品牌，成功打造大单品“看不见”粉底液，实现快速放量，2021-2023年营收CAGR为+312.13%，近几年营收保持高速增长。24H1恋火营收4.17亿元（+35.83%），占比30.86%。 渠道转型成效显著，线上化率大幅提升。公司2020年发力线上渠道，大力发展电商板块业务，优化渠道结构和运营效率。2020-2023年线上/线下营收CAGR分别达+125.35%/-23.61%，至24H1线上/线下收入占比分别达84.3%、15.7%，线上占比显著提升，天猫渠道品牌粘性持续攀升，抖音、快手持续构建并优化高质量达人合作网络。 盈利能力稳健提升。①毛利率：19-21年受生产、运输成本等影响，毛利率下滑，随后22年以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升，23年和24H1毛利率分别为70.69%、74.68%。②期间费用率：19-23年期间费用率由36.29%逐渐提升至60.90%，主要受线上转型导致销售费用率提升影响，2024H1期间费用率为58.58%，同比+6.57pct，其中主因销售费用率提升4.58pct。③归母净利率：19-22年转型期叠加疫情影响，净利率承压，23年逐渐好转，24H1净利率为13.09%，同比+6.08pct。 盈利预测与投资评级：公司转型调整见效，经营重回增长轨道，丸美品牌万象更“芯”，多品牌成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.5/4.5/5.6亿元，对应PE为24/19/15倍，考虑到公司丸美主品牌焕新后成效显著，万象更“芯”重拾增长动力，PL恋火等多品牌长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。 1.公司简介：眼部护理龙头，多品牌共同成长 专注美妆行业，多品牌战略促成长。丸美股份成立于2002年，成立之初旗下拥有丸美、PL恋火等品牌。自成立以来，公司专注于眼部肌肤的研究，2017年，收购韩国彩妆品牌“恋火”，正式进军彩妆市场。2020-2022年，公司适应行业环境变化，推进战略调整，简化产品种类和SKU数量，明确品牌定位，并推出了丸美品牌的“小红笔”系列大单品以及恋火品牌的“看不见/蹭不掉粉底液”等热销单品，推动业绩显著增长。 2023年以来，公司进一步优化爆品结构，持续深化大单品策略，巩固丸美在眼部护理与抗衰老领域的权威地位，并推广PL恋火的极简底妆理念，增强品牌影响力。 图1：丸美股份发展历程 以丸美为核心，构建涵盖护肤、彩妆等多元化品类产品的多品牌矩阵。公司旗下主要品牌包含：1）主品牌丸美：创立于2002年，定位东方眼部护理专家、抗衰老大师，聚焦眼部抗衰，代表产品包括小红笔、小紫弹、小金针等眼面部护理产品；2）恋火：Passional Lover是2021年诞生的新锐国货彩妆品牌，以底妆类产品为核心，主要提供粉底液、粉霜、气垫、散粉等底妆产品，代表产品包括“看不见”、“蹭不掉”等产品；3）春纪：创自2006年，定位大众化功能性护肤，以“天然食材养肤”为主要理念为年轻肌肤打造温和高效护肤体验。 图2：丸美股份旗下多品牌矩阵 2.蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好 蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好。2017-2019年公司收入/归母净利CAGR分别为15%/28%，营收利润保持较高增长；2020-2022年收入/归母净利CAGR分别持平/-39%、主要受到疫情冲击，叠加公司战略调整下经营承压，同时受到渠道推广和新业务布局抬高费用率影响，净利端降幅较大。近两年随着产品、渠道及品牌调整，公司不断向好：2023年实现营收22.26亿元（同比+29%，下同）、归母净利润2.59亿元（+49%）；2024H1实现营收13.52亿元（+27.65%）、归母净利润1.77亿元（+35.09%）。 图3：2024H1公司营业收入13.52亿元，同比+27.65% 图4：2024H1公司归母净利润1.77亿元，同比+35.09% 3.丸美持续深化大单品战略，PL快速成长 主品牌丸美万象更“芯”，恋火品牌快速增长。1）丸美：受疫情及业务调整影响，2020-2022年营收分别为16.59/15.94/13.98亿元，同比分别持平/-3.92%/-12.30%，体量有所下滑；近年来强化线上直营建设，发展科技大单品、精简长尾SKU等战略转型。 23年产品、渠道等转型成果有所显现，品牌万象更“芯”重回增长赛道。24H1丸美营收9.4亿元（+25.87%），占比68.65%；2）恋火：2021年开始转型，聚焦底妆品牌，成功打造大单品“看不见”粉底液，实现快速放量，2021-2023年营收CAGR为+312.13%，近几年营收保持高速增长。24H1恋火营收4.17亿元（+35.83%），占比30.86%。 主品牌大单品战略初见成效，聚焦未来核心单品。丸美自2019年优化产品结构，大单品带动品牌强势出圈，2023年小红笔眼霜GMV超2亿元，位列国货眼霜TOP1、天猫舒缓眼霜TOP1、抖音品牌抗皱眼霜TOP1，小金针次抛精华GMV超2亿元；恋火品牌拓展，打造第二增长曲线，其中看不见粉底液看不见粉霜、看不见气垫、蹭不掉粉底液、蹭不掉气垫5款单品GMV均超过1亿元。 图5：2018-2024H1主品牌丸美营收（亿元）及增速 图6：2020-2024H1恋火品牌营收（亿元）及增速 渠道转型成效显著，线上化率大幅提升。公司2020年发力线上渠道，大力发展电商板块业务，优化渠道结构和运营效率。2020-2023年线上/线下营收CAGR分别达+125.35%/-23.61%，至24H1线上/线下收入占比分别达84.3%、15.7%，线上占比显著提升，天猫渠道品牌粘性持续攀升，抖音、快手持续构建并优化高质量达人合作网络。 图7：2019-2024H1分渠道营收占比情况 图8：2019-2024H1线上线下营业收入及增速 4.转型成效显著，盈利能力稳健提升 盈利能力稳健提升。①毛利率：19-21年受生产、运输成本等影响，毛利率下滑，随后22年以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升，23年和24H1毛利率分别为70.69%、74.68%。②期间费用率：19-23年期间费用率由36.29%逐渐提升至60.90%，主要受线上转型导致销售费用率提升影响，2024H1期间费用率为58.58%，同比+6.57pct，其中主因销售费用率同比提升4.58pct。③归母净利率：19-22年转型期叠加疫情影响，净利率承压，23年逐渐好转，24H1净利率为13.09%，同比+6.08 pct。 图9：公司毛利率、期间费用率、销售净利率变动趋势 图10：2017-2024H1期间费用率变动情况 5.盈利预测与投资评级 公司转型调整见效，经营重回增长轨道，丸美品牌万象更“芯”，多品牌成长可期。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.5/4.5/5.6亿元，对应PE为25/20/16倍。考虑到公司丸美主品牌焕新后成效显著，万象更“芯”重拾增长动力，PL恋火等多品牌接力成长，长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 6.风险提示 行业竞争加剧，新品推广不及预期等。