Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：李 艳 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 4620 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2016年11月30日 2016年第28期（总第168期） 我国债券市场发展的机遇、 挑战与对策建议 ——基于负利率背景下 国际债券市场动向的分析＊ 2008年国际金融危机爆发后，为实现刺激经济复苏、提高通胀水平以及维持汇率稳定等目标，负利率政策正式成为部分经济体的货币政策工具。随着负利率政策的实施，多个国家的主权债券收益率降至负值，并拖累全球债券收益率持续走低。在此背景下，我国债券收益率相对较高，债券市场发展和人民币国际化面临着难得的机遇。成熟完善的债券市场是我国完善金融体系结构、健全货币政策新框架和扩大资本市场开放等的重要抓手。近年来我国债券市场取得了突飞猛进的发展，但仍然存在债券融资占社会融资规模比重较低、投资者结构较为单一以及流动性较低等问题。我国要把握当前有利时机，加快债券市场发展和开放，在宏观审慎监管下引入更多境外合格投资者，促进债券市场发展和人民币国际化的协调推进。 国际金融研究所 宏观观察 2016年第28期（总第168期） 1 我国债券市场发展的机遇、挑战与对策建议 ——基于负利率背景下国际债券市场动向的分析 2008年国际金融危机爆发后，为了刺激经济复苏，美、日、欧等国家和地区央行纷纷采取了启动量化宽松、降低政策利率、实施竞争性贬值等货币政策。但整体而言，QE等非常规货币政策效果并不显著，仅有美国实现了较为稳健的经济复苏，并于2015年12月重启加息，退出量宽政策。欧、日等经济体则陷入了低增长、低通胀和长期低利率的经济停滞。为了进一步刺激信贷扩张、促进消费和投资增长、提高产出和通胀水平，部分经济体将负利率纳入自己的货币政策工具篮子。 一、实施负利率的政策目标与主要形式 危机之前，负利率主要是作为理论层面的非常规货币政策来讨论，即打破零利率下限，将名义目标利率设置为负值。危机后，负利率正式成为实践层面的货币政策选项。 （一）主要政策目标 近几年来，瑞典、欧元区、日本和匈牙利等经济体先后将负利率纳入货币政策工具，开启了全球货币政策进一步宽松的闸门。同时，全球经济前景不明朗和地缘政治等不确定性因素催生了国际资金的避险需求。为避免避险资金大量流入加大本币升值压力、拖累本国出口和经济复苏，丹麦和瑞士也于2012年和2014年先后实施了负利率政策。综合来看，前述经济体实施负利率的政策目标，主要包括降低贷款利率、刺激信贷、应对经济衰退，实现通胀目标以及维持汇率稳定等（表1）。 （二）主要实施形式 综合来看，前述经济体实施负利率的目的不尽相同，采取的形式也有所区别，目前主要涵盖两种形式。 2 2016年第28期（总第168期） 一是调整利率区间上下限的形式。采用利率走廊模式的经济体，主要采取调整利率区间上下限的形式。2012年启动非常规货币政策后，欧央行于2014年6月宣布实施负利率政策，将其利率走廊的下限（隔夜存款利率）降至-0.1%，同时将基准利率（主要再融资利率）和利率走廊的上限（隔夜贷款利率）分别调至0.15%和0.4%。2014年12月，瑞士央行宣布将其利率区间的上限、下限分别降至-0.25%和-0.75%。2016年3月，匈牙利央行宣布将隔夜存款利率下调15个基点至-0.05%，并将隔夜借贷利率和关键基础利率分别下调至1.45%和1.2%，匈牙利是首个实施负利率政策的新兴市场国家。 表1：相关经济体负利率政策实施情况一览表 时间 目标 主要形式 瑞典 2009年7月-2010年9月 2014年-至今 应对经济衰退、 维持物价稳定 将隔夜存款利率、 （7天）回购利率调至负值 丹麦 2012年7月-2014年4月；2014年9月-至今 抑制本币升值、 维稳汇率 将金融机构在央行的定期存款利率调至负值 欧元区 2014年6月-至今 实现2%的通胀 目标 将隔夜存款利率（利率走廊下限）调至负值 瑞士 2015年1月-至今 抑制本币升值、 维稳汇率 将3个月Libor利率（利率目标上下限）调至负值 日本 2016年1月-至今 实现2%的通胀 目标 将部分超额存款准备金调至负值 匈牙利 2016年3月-至今 实现通胀目标 将隔夜存款利率降至负值 资料来源：各经济体央行，中国银行国际金融研究所 二是调整单个政策利率或超额存款准备金等形式。2012年7月，为了维持丹麦克朗对欧元汇率的稳定，丹麦央行将金融机构在央行的定期存款利率下调至-0.2%（金融机构在央行的隔夜存款仍适用零利率）。为维持汇率稳定，丹麦央行又多次对定期存款利率进行了调整，目前这一利率调整为-0.65%。2015年2月，瑞典央行将（7天） 宏观观察 2016年第28期（总第168期） 3 回购利率调至-0.1%，目前该利率水平为-0.5%。为实现通胀目标，2016年1月，日本央行宣布对部分超额存款准备金实施-0.1%的负利率（图1）。整体而言，各国实施负利率政策的效果不尽相同。丹麦被认为是实施负利率最为成功的国家，其实现了维稳汇率的政策目标，其他国家的表现则不尽如人意。 图1：实施负利率政策经济体的政策利率变动 资料来源：各经济体央行，中国银行国际金融研究所 二、负利率背景下全球债券市场的动向 在欧洲、日本等国家和地区央行实施负利率政策的背景下，国际债券市场呈现多国国债收益率跌破零利率，全球债券收益率降至历史较低水平等特点。 （一）多国国债收益率降至负值 国际金融危机后，欧元区陷入低增长、低通胀的经济停滞，再加之欧债危机持续发酵，助推了全球避险情绪的攀升，德、法等高主权信用评级国家的国债收益率率先冲破零利率。2012年1月德国历史上首次出现以负利率（-0.01%）发行的国债（6个月）。同年7月，法国的短期国债也出现以负利率发行的情况。此后，受欧元区扩大购债规模、实施负利率等因素叠加影响，德、法等国的1年期、5年期国债收益率纷-1-0.500.511.522.52009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-01欧元区瑞典丹麦瑞士日本匈牙利 4 2016年第28期（总第168期） 纷跌入负值区间（图2）。2016年6月，英国脱欧公投引发的避险情绪以及英国宽松货币政策预期等因素，带动德国10年期国债收益率降至负值。日本宣布实施负利率后，其国债收益率呈现整体显著下行态势，5年期、10年期和15年期国债渐次落入负利率区间。2016年10月21日，日本1年、5年和10年期国债收益率分别为-0.305%、-0.205%和-0.056%（图3）。 图2：德国和法国1年期和5年期国债收益率走势 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 目前，包括瑞士、丹麦、瑞典、荷兰等在内的10多个经济体均处于负利率国债阵营。今年7月全球负利率债券规模曾达到13万亿美元的历史高点。尽管近期受美联储加息预期升温、部分国家通胀预期走高等因素影响，多个国家的国债收益率出现大幅回升，负利率债券规模相应有所回落，但仍高达逾10万亿美元，显著高于去年上半年不足100亿美元的水平。与此同时，负利率债券持有者还表现出更长时间持有这类债券的倾向。今年6月底，负利率债券中7年以及更长期限债券规模较4月增长了约1倍，达到2.6万亿美元左右。主权债券收益率为负，意味着投资者购买并持有债券将承受损失。欧洲、日本央行等实施量化宽松政策购买国债、传统机构投资者为保证流动性以及资产与负债匹配需要购债，和部分投资者预期利率仍将下行而购买债券获取收益等是负利率国债配置需求较大的主要原因。 -1.0-0.50.00.51.01.52.02012-012013-012014-012015-012016-01法国（1年期）法国（5年期）德国（1年期）德国（5年期） 宏观观察 2016年第28期（总第168期） 5 图3：2016年10月21日日本主要期限国债收益率 资料来源：Wind，中国银行国际金融研究所 （二）全球债券收益率走低 尽管美、英等国主权债券收益率仍位于零之上，但均处于历史较低水平。在全球主要经济体复苏不平衡、负收益率国债规模扩大、避险情绪较高等因素影响下，2015年年底以来美债收益率进入了新一轮下行通道。今年年中在美联储加息预期降温、英国脱欧公投引发市场动荡等因素的助推下，美国主要期限的国债利率不断刷新历史新低。尽管近期美债收益率有所回升，但10年期美债收益率仍比去年底低53个BP。 英国方面，尽管脱欧一定程度上对英国主权评级造成负面影响，但其国债作为避险资产仍然得到投资者青睐。在英国央行扩大购债规模等因素叠加影响下，其10年期国债收益率较去年底回落了91个BP。总体而言，发达国家国债收益率整体下滑，拖累全球债券收益率走低。彭博全球发达市场主权债券指数收益率从年初的1%左右降至年中约0.6%的历史最低水平。2016年7月巴克莱全球综合债券指数显示，其追踪的涵盖主权债到抵押债券的约47.3万亿美元的投资级债券中，超过25%的债券收益率低于零、50%以上的债券收益率低于1%。 -0.305%-0.205%-0.056%-0.12%0.387%0.496%-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.61年期5年期10年期15年期20年期30年期 6 2016年第28期（总第168期） （三）新兴市场债券得到投资者青睐 当前，日本、欧元区等主要经济体主权债券收益率落入低位。考虑到较低的收益率，其避险作用有所削弱。为获取收益，部分投资者已将目光投向更长期债券、风险更高的企业债券以及新兴市场债券等能够获得正收益的资产。一方面，在资金对主权债券呈现出净流出态势的情况下，投资者对成熟市场国家的投资级债券需求十分强劲。另一方面，当前发展中国家的平均主权债券收益率显著高于发达国家，相对较高的资产回报率吸引大批国际资金流入新兴市场。最新数据显示，全球资金对新兴市场债券基金和股票基金的信心延续。EPFR（Emerging Portfolio Fund Research）数据显示，有26亿美元的资金流入债券基金，股票基金和货币