资产管理的工业化：如何构建“通俗有效”的Smart+Beta因子

资产管理的工业化 ——如何构建“通俗有效”的SmartBeta因子 分析师：包承超、邓宇林 2024年08月28日 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 动量 追涨 过去10天涨幅前100个股，月度换仓 小盘 市值小，追求弹性 市值排名最小的前100个股，每次财报披露后换仓 景气 追求绝对增速g (净利润增速分位数+净利润增速环差分位数)/2的前100， 每次财报披露后换仓 SmartBeta 质量 追求长期经营质量 (ROE分位数+毛利率分位数+自由现金流/营收分位数)/3 的前100，每次财报披露后换仓 进攻性 价值 低估值 估值最低的前100个股，每次财报披露后换仓 大盘 市值大，更稳定 市值最大的前100个股，每次财报披露后换仓 低波 低波动 过去一年波动率最低的前100个股， 每次财报披露后换仓 红利 高分红 股息率最高的前100个股，每次财报披露后换仓 防御性 具体构建方法（样本全A市值50亿以上，非ST个股） 图：不同动量分位数组合的净值表现（[0%,10%）为动量最低的一组，[90%,100%)为动量最高的一组) 图：非财务因子、ROE、ROA、和毛利率的风险收益比和暴露程度通常较为一致，但大多数财务因子的这种一致性并不明显 图：SmartBeta因子的风险收益比、最大回撤与风格暴露程度均较为正相关 图：景气因子的市值分布图：景气因子的数量分布 图：质量因子的市值分布图：质量因子的数量分布 图：红利因子的市值分布图：红利因子的数量分布 图：SmartBeta因子的净值曲线图：2010年至今，SmartBeta因子的风险收益分布 图：虽然增加资产数量能够有效控制组合风险…图：…但收益率也会受到影响 年化波动率 股票数量 5只 10只 20只 30只 40只 50只 100只 景气 31% 29% 28% 27% 27% 26% 26% 质量 26% 25% 24% 24% 24% 24% 24% 动量 34% 32% 30% 30% 29% 29% 29% 红利 21% 19% 19% 19% 19% 19% 19% 价值 21% 20% 20% 20% 20% 20% 19% 低波 22% 19% 18% 18% 18% 18% 18% 大盘 26% 25% 22% 21% 21% 21% 20% 小盘 33% 32% 31% 30% 29% 29% 28% 年化收益率 股票数量 5只 10只 20只 30只 40只 50只 100只 景气 5% 6% 5% 6% 5% 6% 6% 质量 16% 14% 13% 13% 13% 13% 13% 动量 19% 17% 18% 18% 17% 17% 16% 红利 4% 4% 6% 6% 6% 6% 6% 价值 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 低波 9% 8% 7% 8% 8% 7% 7% 大盘 7% 8% 6% 4% 4% 4% 4% 小盘 -4% -4% 0% 0% 2% 3% 5% 数据来源：FactSet，国联证券研究所 图：相关性越低的SmartBeta因子，其两两组合后的波动率越低图：相关性越低的SmartBeta因子，其两两组合后的收益率越高 31% 29% 纵轴：年化波动率 20% 18% 纵轴：年化收益率 红利+小盘 质量+小盘 27% 16% 景气+低波 景气+小盘质量+低波 25% 14% 12% 景气+价值 质量+红利 质量+价值 景气+质量 质量+大盘 23% 10% 低波+小盘 21% 19% 8% 价值+小盘 6% 4% 景气+红利 景气+大盘 价值+大盘低波+大盘 红利+大盘 价值+低波 红利+价值红利+低波 17% 2% 横轴：超额收益相关系数 0% 质量+小盘 景气+小盘 红利+小盘 价值+小盘 景气+红利景气+价值 景气+质量 低波+小盘 景气+大盘 质量+价值 质量+大盘 景气+低波 质量+红利 质量+低波 价值+大盘 红利+价值 红利+大盘 价值+低波 低波+大盘红利+低波 横轴：超额收益相关系数 15% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100% 图：能源和材料超额收益的滚动3年相关系数图：通过箱型图观察相关性是否稳定 能源和材料超额收益滚动3年相关系数 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 13/2 /5 -20% 图：SmartBeta因子超额收益滚动三年相关系数的分布情况图：行业因子超额收益滚动三年相关系数的分布情况 图：持仓分散的基金在多数行业都有仓位，但持仓集中的基金 大量持有信息技术、工业等行业 图：持有行业分散的基金实际上依旧对企业经营质量有极高的 暴露，在风格仍集中于景气和质量 100% 90% 80% 70% 2023年基金持有的行业市值分布 能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业 0.0045 0.004 0.0035 0.003 0.0025 SmartBeta对2023年偏股基金(股票资产占比超过80%)收益的回归系数 持仓行业分散的100只基金其他全部基金 60% 0.002 50% 0.0015 40% 30% 20% 10% 0% 0.001 0.0005 0 -0.0005 -0.001 景气因子质量因子动量因子红利因子价值因子低波因子 因子组合方式 年化波动率 成分股交集 等权配置 交集-等权 风险收益比 成分股交集 等权配置 交集-等权 最大回撤 成分股交集 等权配置 交集-等权 图：两个因子成分股取交集会使风格暴露的更极端，但随着成分股的减少，收益提高的同时，也会带来风险的提升。成分股取交集方式的波动率和最大回撤高于等权配置 景气+质量景气+红利景气+价值景气+低波景气+大盘景气+小盘质量+红利质量+价值质量+低波质量+大盘质量+小盘红利+价值红利+低波红利+大盘红利+小盘价值+低波价值+大盘价值+小盘低波+大盘低波+小盘 27%25% . 年化收益率 成分股交集 等权配置 交集-等权 13%8% 5%6% 13%6%15%6% 5%5% 15%6%14%9%13%8%14%9%12%7%18%8% 6%6%7%7%5%5% 19%6% 8%6%6%5%6%6%6%5% 10%6% 5 1% -0.9% 6.8 % 9.1% 0.4% 9.5% 5 5%5%5%6% 544 10.2% 0.1%0.0%0.0% 13.6% 1.0%1.3%0.7%0.6%3.7% 4.1% 27%21% 27%21% 23%22% 26%23% . . . . 30%26% 22%18% 25%19% 21%18% 24%21% 29%26% 19%19% 18%18% 19%19% 29%21% 18%19% 20%19% 28%21% 18%19% 26%22% 47%31% .3% 6.0% 5.9% 1.4% 2.3% % %6.3% .3% 3.4% %0.1% -0.1% 0.1% -0.1% 0.2% -0.3% % 3.7 6.9% 7.1% 3.7 2 3.0 3.8 2 19%28% 47%28% 67%29% 21%21% 51%22% 65%46% 53%41% 67%51% 49%35% 61%30% 33%33% 38%38% 28%28% 68%27% 41%35% 33%27% 23%27% 33%29% 38%28% -55%-50% 1% -9.5% 9% 37.5% -0.2% 9% 11.8% 1% 1% 31.1% 0.3% 0.3% 0.0% 6.0% 6.1% -4.2% 3.9% .2% 10 40.7% 14. 16. 18. 29.4% 18. 16. -4.6% %1.0% -% -0.5% 5.8% 2.2% -6.4% 7.5% 0.6% -0.6% -0.3% 1.4% 2.7% -% 2.7% 2.6% %5.4% % -12.3 -14.8 8.8 7.6 -12.7 -58%-45% -44%-45% -55%-47% -50%-49% -52%-57% -35%-37% -44%-38% -34%-41% -45%-45% -56%-55% -35%-35% -33%-34% -35%-38% -55%-47% -33%-36% -36%-38% -60%-45% -35%-40% -63%-51% 平均值2.9%12.4%-1.8% 图：SmartBeta两两取交集和等权配置的风险收益分布 20% 纵轴：年化收益率 成分股交集混合因子等权配置 红利+小盘 质量+小盘 景气+低波 景气+小盘 质量+红利质量+低波 质量+价值 景气+质量 景气+价值 质量+大盘 低波+小盘 质量+低波 质量+红利 质量+价值 景气+质量 价值+低波红利+低波 红利+ 质量+小盘 价值+低波 低波 价值+大盘景气+红利 质量+大盘低波+小盘 低波+大盘 低波+大盘 红利+大盘 红利+价值红利+价值 价值+大盘红利+大盘 景气+低波 价值+小盘 红利+ 小盘 景气+价值 价值+小盘 景气+大盘 景气+小盘 景气+大盘 景气+红利 横轴：年化波动率 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 17%19%21%23%25%27%29%31% 【质量】风格是较好的搭配方式 小盘 图：2010年至今，SmartBeta绝对收益的相关系数图：2010年至今，SmartBeta超额收益的相关系数 绝对收益相关系数 景气 质量 动量 红利 价值 低波 大盘 小盘 超额收益相关系数 景气 质量 动量 红利 价值 低波 大盘 景气 景气 质量 86% 质量 28% 动量 77% 72% 动量 10% 4% 红利 63% 61% 59% 红利 -16% 11% 2% 价值 63% 60% 60% 97% 价值 -18% 4% 1% 96% 低波 66% 66% 62% 95% 95% 低波 -17% 14% 2% 94% 92% 大盘 81% 80% 71% 91% 90% 92% 大盘 2% 29% 3% 87% 83% 85% 小盘 84% 76% 71% 52% 55% 57% 64% 小盘 4% -16% -6% -43% -39% -42% -62% 图：UltraBeta（质量低波动量）无论是收益率、波动率、风险收益比、最大回撤均明显优于单一因子 图：2015年后UltraBeta成分股数量稳定在40只以上图：UltraBeta的行业构成并非一成不变 140 UltraBeta成分股数量 100% 90% UltraBeta因子的市值分布 能源材料工业可选消费日常消费医疗保健金融信息技术电信服务公用事业房地产 120 80% 10070% 8060% 50% 60 40% 40 30% 20 20% 0 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 10% 0% 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 图：Ultra 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，国联证券研究所 2010-01 2010-04 2010-07 2010-10 2011-01 2011-04 2011-07 Beta相对全A的走势 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-0