2024宏观经济分析理论、方法、体系与观点分析报告

西部证券研发中心 2024年8月22日 分析师|边泉水S0800522070002 bianquanshui@research.xbmail.com.cn 主要观点主要观点 【核心结论】当前内外宏观环境正在发生深刻变化，在总量增速逐步降低的背景下，市场更加关注结构层面的机会。因此，宏观研究的分析框架也需要进一步细化。我们基于宏观经济分析的主要任务，从经济增长、经济结构和货币三个维度出发，构建宏观经济分析框架，并基于这一框架，提出当前经济依然运行在修复式增长的框架中，弹性有限。 【报告亮点】从人口周期、朱格拉周期、库兹涅兹周期和库存周期出发，梳理现有的宏观、中观经济指标体系，搭建可想象、可追踪、可验证的宏观分析框架，并基于修复式增长的框架对当前经济形势作出判断。 【主要逻辑】 宏观经济分析的主要任务：准确判断宏观经济形势和资产价格，寻找资产配置的预期差。宏观经济分析的指标体系：实体经济：（GDP、月度经济活动数据）、物价、货币财政、国际收支。当前经济运行在修复式增长的框架中：1）居民、企业和地方政府三大部门的增长动能不足；2）经济修复的时间较长；3）没有通胀压力；4）GDP增速环比、同比波动较大，经济预测的不确定性上升。预计2024下半年GDP增长5%左右，通胀温和回升。 【风险提示】 宏观政策不及预期，经济形势存在不确定性，地产风险外溢，海外金融市场回调幅度超预期，数据统计存在遗漏或偏差。 1宏观经济发展的背景及转型…………………………………………………………04 1.1宏观经济发展背景……………………………………………………………………051.2转型的宏观经济学定义……………………………………………………………………061.3宏观经济分析方法论………………………………………………………………………071.4宏观经济分析的主要任务………………………………………………………………171.5宏观经济分析的覆盖面…………………………………………………………………18 2.0周期理论概述……………………………………………………………………………212.1人口周期…………………………………………………………………………………222.2朱格拉周期………………………………………………………………………………252.3库兹涅茨周期……………………………………………………………………………262.4库存周期与美林投资时钟…………………………………………………………………272.5中国经济周期……………………………………………………………………………29 3数据验证……………………………………………………………………………32 3.1宏观经济指标分析方法……………………………………………………………………333.2数据使用方法……………………………………………………………………………583.3政策分析………………………………………………………………………………64 4大势研判……………………………………………………………………………70 宏观经济发展的背景及转型...........................4 1 目录目录 2周期理论是基于经验的重要框架...................20 CONTENTSCONTENTS 3数据验证......................................................32 4大势研判…………………………...................70 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.1宏观经济发展背景：“大缓和”时代 80年代以后，发达国家通胀水平和波动下降，增长波动下降 对其原因有争议 –政策作用，尤其是货币政策–运气：经济面临较少供给面冲击–人口结构变化 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.2转型的宏观经济学定义：全球金融危机冲击古典经济学 经济大衰退，失业大幅上升，很难用均衡的变化解释 政府干预大幅增加 –主要发达国家政府救助金融体系–减税，扩大财政支出支持总需求（IMF的新政）–货币大宽松（量化宽松等非常规手段）–宏观审慎管理（金融压抑）–中国2008年出台“4万亿”投资计划 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：经济学两大流派的变迁 古典经济学：强调“理性”，供给决定需求，政府干预弊大于利 凯恩斯主义：强调“非理性”，需求决定供给，需求不足时需要政府干预 历史的相似：两次凯恩斯主义兴起发生在资产泡沫破灭和金融危机之后 –1920年代：经济快速增长，股市泡沫–1990年代-2000年代初：大缓和（Great moderation），资产泡沫 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：古典经济学 古典经济学的两个部分 –一般均衡论(general equilibrium theory)–货币数量论(quantity theory of money) 一般均衡论：解释商品的相对价格和资源配置–Alfred Marshall：单一商品供给和需求–Leon Walras:存在至少一个价格和数量系统使得每个商品的供给和需求平衡–Pareto efficiency：给定现有的财富分配，市场有效配置资源：失业是自愿选择 货币数量论：解释商品的货币价格和一般价格水平–1920年代：经济快速增长，股市泡沫–1990年代-2000年代初：大缓和（Great moderation），资产泡沫 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：古典经济学（续） 萨伊定律（Say's Law）：供给创造需求 –基本观点：经济在受到这些冲击后，产生短暂的波动，但自身有稳定机制，很快回到充分就业–很难解释1930年代大萧条带来的持续的高失业 收入分配问题 –生产要素边际产出决定初次收入分配–不一定代表社会福利最优 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：凯恩斯理论 凯恩斯的总供给理论：需求决定供给 –总需求：居户和企业购买商品和服务的总支出—消费和投资需求–总供给：为满足总需求所需要雇佣的工人数–总需求决定总供给（就业人数） 对大萧条的解释：投资者信心是经济周期的重要驱动力量（animal spirit） –投资者信心下降，股市下跌–企业减少投资，生产机器的工人失业–失业的工人降低消费，生产消费品的工人失业 有效需求不足：非自愿失业 凯恩斯的货币理论：流动性偏好决定货币需求，货币是内生的  –货币的储值功能和流动性偏好–流动性偏好（货币需求）和货币供给决定利率–高利率是导致投资弱、经济萧条的重要原因 货币短期不是中性的，影响实体经济，而“长期我们都不在了” 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 数据来源：Wind，西部证券研发中心 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：凯恩斯理论（政策主张） 财政政策：在私人部门需求不足时，政府应该借债增加支出，支持总需求–1930年代：美国联邦政府赤字温和增加，但基本被州政府紧缩抵消–1940年代：美国大规模财政扩张，经济大幅反弹 货币政策：政策操作对象应包括短、中、长期利率，而不仅仅是短期利率 –预期重要，而影响预期的最有效方法是直接管理长期利率–公开市场操作：政府发债只定利率，数量由市场决定–在短期利率接近零时，央行购买长期国债和风险资产（QE） 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：凯恩斯理论（凯恩斯主义的挫折） 凯恩斯总供给理论对战后经济学和宏观政策有极大影响，也最有争议性–总需求变化先影响就业，充分就业后才会影响物价–失业和通胀不会同时发生 凯恩斯总供给理论的阐释 –菲利普斯曲线（1958）：失业率和工资增长率稳定负相关–Paul Samuelson & Robert Solow：总需求管理在低失业和低通胀间取舍 自然失业率：现代经济学和宏观政策的核心概念 –Milton Friedman & Edmund Phelps (1968)：失业率取决于基本面因素，包括劳动生产率、居户偏好、找工作的成本–长期看，失业率和总需求管理没有关系，和通胀没有关系–潜在增长率 1970年代滞胀造成凯恩斯理论和政策破产–1975年美国失业率达到9%，通胀率13% 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：新古典经济学 理性预期学说：Robert Lucas对宏观经济学的革命性影响 –你不能一直愚弄所有的人–失业是一种均衡现象（居户的偏好，技术进步，劳动力供给）–总需求管理即使短期内也不能改善一般民众的福利–经济学应更多研究经济增长，而不是周期波动 革新版的一般均衡论：实际商业周期理论（real business cycle theory) –Edward Prescott & FinnKydland：用生产率变动解释就业、投资、消费和GDP（包括相对价格）的波动–没有失业率变量，就业的波动反映人们对工作时间的自愿选择 革新版的货币数量论：“新凯恩斯”经济学（New-Keynesian economics) –价格不能及时变动，货币变动先影响实体经济，后影响物价–货币对增长和失业率有短期影响，长期是中性的–“新凯恩斯”经济学对中央银行影响极大 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：经济自由化政策 减少政府干预，增加市场配置资源的作用 –里根政府的供给学派政策：减税，降低政府干预–萨切尔夫人的私有化政策–金融自由化：1999年The Glass-Steagall Act被取代；fair-value accounting 经济全球化：贸易自由化，资本账户开放，浮动汇率制 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.3宏观经济分析方法论：几大流派对金融市场的影响 经济全球化：贸易自由化，资本帐户开放，浮动汇率制 代表性人物： 费雪尔（Irving Fisher）与凯恩斯（John Maynard Keynes） 法马（EugeneFama）与席勒（Robert Shiller）–2013年诺贝尔经济学奖获得者 理查德·塞勒(Richard Thaler)–2017年诺贝尔经济学奖获得者–人的有限理性行为对金融市场的影响 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.4宏观经济分析的主要任务 （一）准确判断宏观经济形势 –经济增长：实际GDP增速–通货膨胀：CPI、PPI–政策研判：财政政策、货币政策、产业政策 （二）对资产价格做出判断 –权益：A股、美股、港股–债券：中债、美债–商品：有色：黄金、白银、铜、铝等黑色：螺纹钢、铁矿石能源：原油、动力煤、焦煤–汇率：人民币汇率、美元指数、日元等 （三）寻找资产配置的预期差 –2023H1经济的“强预期、弱现实”–2024年1月市场过度悲观带来的A股超跌 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.5宏观经济分析的覆盖面：宏观的三个经济视角 （一）经济增长 –短期波动：主要看需求–长期趋势：主要看供给 （二）经济结构 –需求：消费、投资、出口–供给：劳动力、资本、生产效率（全要素生产率） （三）货币–货币是中性的吗？–资产泡沫与金融稳定 一一、、宏观经济发展的背景及转型宏观经济发展的背景及转型 1.5宏观经济分析的覆盖面：规则与透明度 货币政策仍